事件：北新建材发布25 年年报，25 年实现营收/归母净利/扣非归母净利252.8/29.1/27.8 亿，同比-2.1%/-20.3%/-21.9%。单Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利53.7/3.2/2.5 亿，同比-1.5%/-36.2%/-49.1%。25 年经营性净现金流42.0 亿元，同比-18.1%。公司拟每股派发0.685 元（含税），对应公告日（3 月25 日）股息率2.7%。

石膏板主业承压，海外延续高增。分产品看，外部需求承压下25 年石膏板/龙骨实现收入119.6/19.7 亿，同比-8.7%/-13.7%。25 年石膏板销量/单价分别同比-1.1%/-7.7%，测算单平米毛利2.1 元，同比-11.6%；防水卷材/防水工程实现收入33.1/3.9 亿，同比-0.2%/-5.5%。涂料业务实现收入50.9 亿，同比+23%。

25 年“石膏板+”为主的其他业务收入25.5 亿，同比-0.2%。分业务看，25 年防水业务/涂料业务收入48.5/44.5 亿，同比+4%/+23.6%，分别实现净利润2.2/3.6 亿，同比+35.6%/41.1%；此外国际化业务收入/净利4.0/0.5 亿，同比+79.1%/+127%。

需求疲软拖累毛利率，盈利水平整体下降。25 年公司毛利率28.8%，同比-1.1pps，其中石膏板毛利率36.9%，同比-1.6pps，推测主要系需求疲软下单价下行，以及品牌内部摩擦所致；销售/管理/研发费用率分别6.3%/4.7%/4.1%，同比+0.7pps/+0.3pps/持平，最终公司销售净利率11.9%，同比-2.6pps。单Q4 毛利率26.2%，同比-0.8pps。销售/管理/研发费用率为8.9%/5.4%/4.2%，同比+1.0pps/-0.1pps/持平；加上资产减值损失0.8 亿，最终Q4 销售净利率6.7%，同比-3.3pps。

25 年顺势控盘调整，26 年或推动价盘回升：25 年石膏板行业需求疲软、新增供给投产增多，而公司顺势推动整体价盘下行，中小加速出清，公司市占进一步提升。展望26 年，公司新设立的石膏板事业群将加强协调，减少品牌之间摩擦，叠加GF 板等高端板带来产品结构改善，有望推动石膏板价格体系回升；同时防水和涂料板块积极复价，盈利有望继续改善。

盈利预测、估值与评级：考虑到需求持续疲软，我们略下调26 年归母净利预测为35.5（较上次-5%）亿元，基本维持27 年归母净利预测为42.6 亿元不变，新增28 年归母净利预测为48.4 亿元，公司坚定一体两翼战略，石膏板主业稳健，防水和涂料延续增长，并加速出海，成长性与盈利性兼具，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，原材料涨价超预期，外延收购存在不确定性。