2025 年公司实现营业收入252.80 亿元，同比减少2.09%；归母净利润29.06 亿元，同比减少20.31%；扣非归母净利润27.80 亿元，同比减少21.86%。其中，Q4 单季度实现营业收入53.75 亿元，同比减少1.51%，环比减少15.32%；归母净利润3.20 亿元，同比减少36.22%，环比减少51.27%；扣非归母净利润2.49 亿元，同比减少49.07%，环比减少60.97%。

评论：

行业持续承压，公司石膏板业务营收下滑但市占率提升。1）2025 年，全国房地产持续下行，全年房地产开发投资、房屋竣工面积分别同比下滑17.2%、18.1%；石膏板市场相应缩量，全年纸面石膏板销量约30.66 亿方，较2024 年下降约2.7%。2）行业承压下，公司石膏板/龙骨业务营收下滑，2025 年分别为119.63/19.72 亿元，同比-8.73%/-13.74%；毛利率分别为36.90%/16.20%，较2024 年-1.61/-2.78pcts。3）终端产品价格走弱，公司凭借规模效应进一步压缩成本，2025 年石膏板单平售价/成本/毛利分别为5.57/3.52/2.06 元，较2024 年-0.47/-0.20/-0.27 元；全年销量口径市占率提升至70.0%，同比增加1.1pcts，龙头地位不断巩固。

涂料业务加速发展，两翼端产能规模与效率同步提升。1）2025 年公司防水卷材/涂料营收分别为33.14/50.93 亿元，同比-0.24%/+22.99%；毛利率分别为17.26%/32.42%，较2024 年+0.19/+0.48pcts。其中，涂料业务加速发展，2025年营收占整体比重达20.15%，较2024 年增加4.11pcts。2）2025 年末，公司防水卷材产能达4.85 亿平，同比增加2.11%；产能利用率为53.17%，同比+3.28pcts。涂料产能达151.42 万吨，同比增加14.14%；产能利用率为56.52%，同比+4.64pcts。

盈利能力小幅受损，期间费用率抬头。公司2025 年毛利率/净利率分别为28.81%/11.86%。较2024 年减少1.06/2.57pcts。盈利能力小幅下滑。期间费用率提升至15.18%，同比+0.84pcts；其中销售/管理/研发/财务费用分别为6.27%/4.68%/4.11%/0.11%，同比+0.69/+0.31/+0.02/-0.17pcts。

投资建议：公司稳步推进“一体两翼，全球布局”的发展战略，石膏板业务龙头地位逐步加强，涂料、防水业务加速发展，看好公司长期价值。我们预测公司2026-2028 年EPS 至2.01、2.21、2.42 元/股，对应PE 分别为12x/11x/10x。

根据历史估值，我们给予2026 年14xPE，对应目标价28.13 元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：地产竣工面积下滑超预期，原材料价格剧烈波动等。