公司2025业绩 阶段性承压。2025 年公司实现营业总收入252.80亿元，同比下降2%；归母净利润29.06 亿元，同比下降20%；扣非归母净利润27.80 亿元，同比下降22%。单四季度，公司实现营收53.75 亿元，同比下降2%；归母净利润3.20 亿元，同比下降36%，主要系核心主业受宏观环境影响显著下滑，同时费用和减值计提增加。

石膏板主业承压，两翼业务（防水+涂料）逆势增长。主业方面，2025 年公司石膏板业务实现营收119.63 亿元，同比下降8.73%；销量21.47 亿平，同比减少1.10%；单平营收5.57 元，同比下降0.47 元；单平毛利润2.06 元，同比下降0.27 元；毛利率由38.51%下降至36.9%。龙骨业务实现营收19.72 亿元，同比-13.74%，毛利率由18.98%下降至16.20%。“两翼”方面，2025 年公司防水业务实现营收48.51 亿元，同比上升4.05%，实现净利润2.22 亿元，同比上升35.64%。其中，防水卷材/防水涂料/防水工程分别实现营收33.14/11.49/3.89 亿元，同比-0.24%/+23.62%-5.51%。

公司涂料业务实现营收50.93 亿元，同比上升22.99%，毛利率32.42%，同比提升0.48pct。截至2025 年底，公司防水卷材/防水涂料/涂料产能分别为4.85 亿平米/142.84 万吨/151.42 万吨； 产能利用率分别为53.17%/59.92%/56.52%。

公司利润率下滑，现金流表现亮眼。公司2025 年毛利率28.8%，同比减少1.1pct；净利率11.9%，同比降低2.6pct，主要系市场竞争加剧叠加公司全年计提减值损失1.58 亿元。费用端，2025 年期间费用率15.2%，同比提升0.8pct ， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别同比变动+0.7pct/+0.3pct/-0.2pct/0.0pct。截至2025 年底，公司应收项合计26.1 亿元，同比降低4.5%，带息债务17.5 亿元，较2024 年底减少8.5 亿元，净现金合计40.0 亿元，较2024 年底增加10.4 亿元。2025 年经营性现金流量净额42.0 亿元，同比下滑18.1%，净现比1.4，资本性支出11.9 亿元，对应自由现金流30.1 亿元，保持高质量经营。

盈利预测与投资建议：考虑到公司石膏板主业价格回升叠加“两翼”有望持续放量，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为275.15、299.07、315.21 亿元，同比分别为+8.84%、+8.69%、+5.40%；归母净利润为37.42、41.03、44.13 亿元，同比分别为+28.74%、+9.67%、+7.54%；EPS 分别为2.20、2.41、2.59 元/股，对应最新收盘价的PE 分别为11.68、10.65、9.90倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示：下游需求弱于预期；业绩预测和估值不达预期。