万年青发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年实现营收45.56 亿元（yoy-23.51%），归母净利0.29 亿元（yoy-87.84%）；26Q1 实现营收8.08亿元（yoy-23.98%），归母净利-0.20 亿元（yoy-157.12%）。我们认为公司作为江西区域水泥龙头，受区域需求偏弱、价格低位运行影响短期盈利仍承压，但公司资产负债率维持低位，后续有望受益于行业“反内卷”及供给侧约束加强，维持“增持”评级。

量价继续承压，收入同比下滑，毛利率小幅下降1）2025 年公司实现水泥及熟料销量1640 万吨，同比-13.8%，对应吨均价、吨毛利185 元/18 元，同比-18 元/-12 元。26Q1 公司收入同比-24.0%，我们判断因公司量价同比均有所下跌所致。行业层面，2026 年一季度全国水泥产量3.01 亿吨，同比下降7.1%，2）2025 年公司毛利率15.3%，同比-2.1pct，主要因水泥业务吨毛利下降。 26Q1 公司毛利率为16.6%，同比下降0.9pct，判断主要受水泥价格同比下行、吨毛利下降影响。。

期间费用率明显上升

1）2025 年公司期间费用率为16.3%，同比提升2.4pct，26Q1 单季期间费用率同比提升6.3pct 至20.9%，其中Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/13.5%/3.1%/2.3%，同比分别持平/+2.7/+2.3/+1.3pct。费用率上升主要因收入规模下降导致分母端摊薄效应减弱。 2）2025 年公司净利率为-0.6%，同比下降4.5pct，其中资产处置收益2.54 亿元，主要因因万年厂异地搬迁项目及水泥粉磨站退城进园搬迁款收益确认，对冲了水泥业务的下滑。公司26Q1 单季净利率为-2.9%，同比下降8.0pct，除经营端盈利承压外，也因上年同期资产处置收益基数较高。

资本开支继续处于低位，资产负债表持续优化

1）2025 年公司实现经营活动净现金流5.49 亿元，同比-26.6%，主要受盈利下滑影响。26Q1 公司实现经营活动净现金流-0.94 亿元，同比少流入2.73亿元，主要受销售商品、提供劳务收到的现金同比下降影响。2）2025 全年/26Q1 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为1.78 亿元/0.29 亿元，同比-25.7%/-28.7%，反映资本开支力度仍然较为审慎。3）截至26Q1 末，公司资产负债率为34.3%，较2025 年末下降1.2pct，资产负债表继续优化。

盈利预测与估值

由于水泥需求持续承压，市场竞合有所反复，区域价格低位运行，我们下调营业收入、毛利率预测，上调期间费用率假设，预计公司26-28 年归母净利润为0.4/0.7/1.1 亿元（较前值分别-78%/-68%/-）。考虑水泥行业景气仍然低位震荡，我们给予公司目标价 5.75 元（前值6.86 元），基于 0.7x2026年 P/B（相对公司2016 年以来平均P/B 折价53%，2026BVPS=8.21 元，前值0.79x2025 年P/B），维持“增持”。

风险提示：水泥需求下滑超预期，行业竞合态势反复、产能治理等产业政策落实不及预期。