本报告导读：

公司火电资产常乐项目为特高压配套调峰火电，2024 年火电度电净利0.087 元，盈利高且稳定性强，属于火电板块中的优质资产，估值有望上修。

投资要点：

维持“增持”评级。我们预计公司2025-27 年EPS 为0.58/0.74/0.78元。参考可比公司估值，考虑公司火电稳健的运营能力，且其度电盈利水平显著优于同行，可以给予一定的估值溢价，给予公司25 年14 倍PE，对应目标价8.12 元，维持“增持”评级。

公司发布2024 年报： 2024 年公司实现营业收入87 亿元，YOY+24.8%；实现归母净利润16.4 亿元，YOY+40.3%（已追溯调整），其中水风光归母5.3 亿元，同比基本持平（水电利用小时修复抵消风光业绩下滑），常乐调峰火电（4*100 万千瓦）归母净利11.1亿元，同比+4.6 亿元，主因常乐3、4 号机组于23 年11 月/12 月相继投产发电。

特高压配套调峰火电，执行湖南电价，煤源新疆，度电盈利高。测算常乐调峰火电度电净利0.087 元，同比+0.014 元。（1）度电收入0.312 元，同比-0.008 元；（2）度电成本0.202 元，同比-0.021 元，其中因23 年底投运的机组未满负荷发电，致度电折旧+0.008 元，煤价下行度电燃料-0.034 元。

2025 年业绩简算：假设火电利用小时攀升至5500 小时，火电电价预计下降1 分，标煤下行50 元/吨（公司煤炭来源于新疆），度电净利约9 分，预计常乐公司归母净利13 亿元，水风光业绩维持，公司2025 年归母净利预计18.9 亿元，对应4 月9 日市盈率估值11.6 倍。

未来增量：（1）常乐公司目前仍有2 台百万千瓦火电机组在建，预计2025 年底投运，2026 年有望贡献归母净利3.4 亿元。（2）公司新能源储备项目包括腾格里沙漠大基地项目600 万千瓦、武威民勤新能源项目100 万千瓦、庆阳数据中心200 万千瓦，远期新能源成长空间广阔。

风险提示。风光电价下行风险、存量水电来水波动、湖南电力供需缓解对常乐公司火电需求减弱的风险。