事件：2026年3 月 27 日，甘肃能源发布 2025 年年报。2025 年公司实现营业收入90.65 亿元，同比+4.26%；实现归母净利润20.51 亿元，同比+24.77%；扣非后净利润20.39 亿元，同比+183.32%。经营活动现金流量净额51.52 亿元，同比+31.64%。其中，单Q4 公司实现营业收入25.41 亿元，同比+14.84%，环比-2.07%；实现归母净利润4.70 亿元，同比+81.64%，环比-37.96%。分红方面，公司2025 年拟向全体股东每 10 股派发现金红利 2.30 元（含税），派发现金红利总额为 7.46 亿元。

点评：

火电业务情况：常乐二期全面投产，量价本共助业绩优异表现。电量方面，火电2025 年累计上网电量202.62 亿千瓦时，同比+4.08%；其中单Q4 公司火电上网电量60.18 亿千瓦时，同比+8.53%，环比+12.17%。

电价方面，2025 年火电电价实现369.53 元/兆瓦时，同比+1.72 分/千瓦时。成本方面，2025 年火电板块营业成本同比-6.47%，叠加收入同比+10.43%，共同助力毛利率走阔9.91pct。综合来看，常乐二期5-6 号机组分别于2025 年9、10 月投产，火电上网电量同环比均出现提升；且综合电价同步出现同比提升，叠加全年燃煤成本同比下降，电力量价本均为Q4 火电板块业绩贡献增量。我们预计2026 年公司火电业绩有望因常乐二期全年满产发电而实现进一步抬升。

水电业务情况：来水不及预期致使电量同比下滑，电价提升成亮点。电量方面，水电2025 年累计上网电量56.39 亿千瓦时，同比-8.87%；其中单Q4 公司水电上网电量15.68 亿千瓦时，同比+11.05%，环比-27.81%。电价方面，2025 年水电电价实现322.77 元/兆瓦时，同比+5.38分/千瓦时。综合来看，水电板块电量下滑原因系黄河、黑河流域、大通河等流域来水量同比下降影响；但水电交易得当，上网电价出现明显上涨。

新能源业务情况：小时数+电价同比下滑致板块略微亏损，“电算协同”项目。电量方面，风电2025 年累计上网电量16.02 亿千瓦时，同比-3.96%；其中单Q4 风电上网电量3.34 亿千瓦时，同比+27.97%，环比-20.85%。光伏2025 年累计上网电量9.75 亿千瓦时，同比-4.79%；其中单Q4 光伏上网电量1.80 亿千瓦时，同比-20.00%，环比-30.50%。

电价方面，2025 年风电电价实现377.87 元/兆瓦时，同比-13.97 分/千瓦时。2025 年光伏电价实现305.14 元/兆瓦时，同比-5.67 分/千瓦时。

综合来看，新能源板块因利用小时数和市场交易原因出现量价同步下滑，新能源所在的酒汇公司录得净利润亏损5469 万元。但公司新能源　　板块增量项目庆阳绿电聚合一期项目已经开工。因庆阳绿电聚合一期项目为“电算协同”项目，由项目向数据中心进行绿电直供。因而我们预计庆阳项目利用小时数有望因数据中心稳定电力需求而有所保障，进而改善板块整体收益。

核心优势：电算协同助力绿电消纳，新能源项目储备+火电潜在注入带来业绩增量。公司燃煤电厂常乐二期已经实现投产，火电与水电合计7.7GW 装机共同构成公司业绩基本盘。此外，公司庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程100.025 万千瓦新能源项目（风电项目75.025 万千瓦、光伏项目 25 万千瓦）的首批风电机组已于2026 年1月底并网投运，后续二期项目100 万千瓦同样于3 月通过可研评审。

“电算协同”的绿电直连项目有望助力公司新能源消纳。同时公司在手储备已核准700 万千瓦新能源项目，后续新能源产能扩张潜力较大，有望给公司持续带来业绩增长。此外，集团在手火电资产张掖/武威/金昌三个火电厂的盈利水平有望因煤价逐步回归合理区间而实现进一步提升，在运在建合计4.67GW 装机若实现注入上市公司，公司火电板块增长将较为可观。

盈利预测与投资评级：甘肃能源作为甘肃省内电力运营龙头旗下常规能源整合平台，背靠集团股东优势，火水风光多种电源协同发展，业绩稳定性较强；叠加未来在建及注入项目持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们调整公司2026-2028 年归母净利润分别为21.08/22.94/25.37 亿元；对应2026 年3 月27 日收盘价的PE 分别为13.25/12.18/11.01 倍，维持“买入”评级。

风险因素：煤价大幅上涨风险，电价和利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险。