甘肃能源发布半年报，1H26 实现营收41.70 亿元（yoy+6.08%），归母净利8.40 亿元（yoy+1.80%），位于公司业绩预告8.25-8.45 亿元的上区间，扣非净利8.35 亿元（ yoy+1.53% ）。其中2Q26 实现营收17.76 亿元（ yoy+4.93% ， qoq-25.82% ）， 归母净利3.52 亿元（ yoy+2.11% ，qoq-27.66%）。1H26 公司因常乐二期享受甘肃高容量电价，火电度电净利润同比大幅增长3.6 分至14.8 分，水电电价水平有所回落，新能源盈利暂承压，展望2H26，我们认为火电的良好盈利有望维持，水电平均电价或将继续向核准电价水平回归，看好公司“火水风光一体”化发展带来整体盈利稳健性，维持“买入”评级。

常乐二期投产推动1H26 火电度电净利润同比+3.6 分至14.8 分常乐电厂5-6 号200 万千瓦煤电机组于2H25 全面投产，于甘肃本地消纳，甘肃2026 年容量电价水平高达295 元/千瓦（考虑容量系数后），推动公司1H26 度电容量电价（含税）同比+3.3 分至7 分/千瓦时。同时，公司1H26火电电量电价同比仅-0.22%，显著优于2026 年全国各省年度长协电价同比普遍较大幅度下降的情况。因此，即便1H26 公司火电上网电量并未因常乐二期投产而同比增长，但1H26 公司火电度电净利润同比+3.6 分至14.8 分。

2H26，考虑容量电费收入的稳健贡献，我们认为公司火电的良好盈利有望继续维持。

水电电价因高基数影响同比下降，利用小时数同比修复因部分流域来水同比偏丰，公司1H26 水电上网电量同比+15.96%至22.02亿千瓦时。由于1H25 水电现货电价基数较高，2026 年甘肃峰谷价差有所收窄，1H26 公司水电平均上网电价（含税）同比-25.56%至0.28 元/千瓦时，逐渐向平均核准电价水平回归，毛利率同比-11.52pp 至19.66%。展望2H26，水电板块电价环比或相对稳健，电量主要取决于后续来水情况。

电价、利用小时不利影响下新能源盈利暂承压

1H26，公司风电/光伏（不含5.034 万千瓦的风光一体化项目）平均上网电价（含税）分别同比下降6.71%/19.08%至0.34/0.24 元/千瓦时，利用小时数分别同比下降10.73%/15.12%至691.81/623.78 小时，因此1H26 公司新能源平台酒汇公司实现净利润-5971 万元，同比转亏（1H25 为2476.21 万元）。我们认为2H26 公司风光上网电价将仍维持同比下降趋势，但同比降幅或有望收窄。

盈利预测与估值

由于1H26 公司水电上网电价同比降幅较大，我们下调公司2026-2028 年水电上网电价预期各10.84%，从而我们下调公司2026-2028 年归母净利润-6.96%/-6.16%/-5.59% 至21.14/21.71/22.59 亿元， 对应EPS 为0.65/0.67/0.70 元。参考可比公司2026E PE 的Wind 一致预期为18.1x（前值18.9x），考虑公司清洁能源电价波动性较可比公司更高，给予公司15.5x2026E PE，对应目标价10.10 元（前值11.21 元基于16.0x 2026E PE），维持 “买入”评级。

风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。