甘肃能源发布年报，2025 年实现营收90.65 亿元（yoy+4.26%），归母净利20.51 亿元（yoy+24.77%），扣非净利20.39 亿元（yoy+183.32%）。

其中4Q25 实现营收25.41 亿元（yoy+14.84%），归母净利4.70 亿元（yoy+81.64%），位于我们4Q25 前瞻报告预期2.38-5.38 亿元上区间。

2025 年公司火电、水电板块盈利表现亮眼，新能源板块因现货电价压力而转亏，我们认为2026 年公司火电、水电板块仍将维持优异的盈利表现，维持 “买入”评级。

水电受益于现货交易带来电价上涨，利润同比高增因部分流域来水同比偏枯，公司2025 年水电上网电量同比-8.9%至56.39亿千瓦时。由于水电日内发电稳定性相对新能源更高，能够在高电价的峰时段出力，水电现货电价同比高增，从而促使公司2025 年水电上网电价（含税）同比大幅提升20.0%至0.323 元/千瓦时，毛利率同比+8.0pp 至39.4%。

2026 年，我们认为水电的高现货电价状态或维持，盈利进一步增长主要取决于来水修复和折旧等成本下行。

火电板块量价齐升，度电净利润同比+3.8 分至12.5 分2025 年公司火电板块经营成果显著：上网电量同比+4.1%至202.62 亿千瓦时，上网电价（含税）同比+4.9%至0.370 元/千瓦时，同时得益于市场煤价下行，常乐公司2025 年净利润同比+49.8%至25.31 亿元，我们测算其火电度电净利润高达0.125 元，同比+3.8 分。公司常乐电厂5-6 号200 万千瓦煤电机组已于2H25 全面投产，上述两台机组于甘肃本地消纳，甘肃2026年容量电价水平将从2025 年的100 元/千瓦大幅提升至295 元/千瓦（考虑容量系数后），我们认为常乐5、6 号机组的投运有望增厚公司2026 年火电盈利。

新能源电价因市场化推进而承压，公司风光板块出现亏损2025 年，公司未投产新能源机组，受现货交易影响，公司风电/光伏上网电价（含税）同比下降27.0%/15.7%至0.378/0.305 元/千瓦时。公司2025 年风电/光伏毛利率同比下降22.8/52.5pp 至24.8%/-22.0%。因此，2025 年公司新能源子公司酒汇公司净利润为-5469 万元（上年同期为2.9 亿元）。截至2025 年底，公司已获得核准（备案）的风电/光伏项目分别为150/350万千瓦，在建项目包括：庆阳绿电聚合一期新能源项目（风电项目75.025万千瓦、光伏项目25.02 万千瓦）、永昌河清滩100MW 光伏发电项目。2026年1 月30 日，庆阳绿电聚合一期新能源项目首批风电机组（装机容量13.4兆瓦）已并网发电。

盈利预测与估值

我们基本维持公司2026-2027 年归母净利润预测22.72/23.13 亿元（前值为22.94/23.53 亿元），引入2028 年归母净利润预测值23.93 亿元，对应EPS为0.70/0.71/0.74 元。参考可比公司2026E PE 的Wind 一致预期为18.9x，考虑公司清洁能源电价波动性较可比公司更高，给予公司16.0x 2026E PE，对应目标价11.21 元（前值9.55 元基于13.5x 2026E PE），维持 “买入”评级。

风险提示：来水不及预期，电价不及预期，特高压建设不及预期，煤价超预期。