投资摘要：

事件：11 月20 日，凯撒集团下属公司Hopeful Tourism Limited 与京东下属公司JD Investment HK, JD Investment BVI 完成途牛7806 万股A 类普通股的交割（包括直接持有的1243 万股及间接持有的6562 万股途牛A 类普通股）。

本次交割完成后，凯撒对途牛合计持股比例达21.1%，成为途牛第二大股东。

近年来，途牛不断深化与海南方面的合作交流，同时持续创新优化海南方向的产品和服务。包括：1）9 月中旬，途牛上线海南旅游旗舰店；2）途牛深度挖掘海南作为境外目的地替代性产品，如：研学旅游和康养旅游产品；3）开发创新海岛游，大力发展深度游和定制游；4）研发特色鲜明的新产品，填补玩乐和度假型旅游产品的供给空白，比如围绕新设立的免税店以及主题公园等。

途牛还将充分利用海南的地理和政策优势，让海南发挥出全球枢纽功能。包括：

强枢纽建设。途牛将为落地海南以及途经海南枢纽中转联运的全国游客，提供有关海南旅游、度假、邮轮、免税等目的地消费的打包产品和服务。

导客流网络。通过途牛全国销售网络，为海南导入国内跟团、自由行、自驾、机票、酒店等客流及更多境外客源。

推进“旅游+”和“园区+旅游”探索。

通过此次股份交割，将进一步深化三方合作，充分融合三方优势：

京东在零售、数字科技、物流仓储以及技术服务等领域具备领先能力。

a.途牛线上和国内市场的优势。b.途牛出境游模式重构战略。c.避免因部分业务重合，凯撒和途牛打价格战造成的损失。

凯撒在线下及境外旅游市场有领先优势，同时和中出服合作布局免税业务。

此次股份交割的完成，凯撒可进一步调动三方优势资源，加强线上线下业务联动，推进在旅游资源整合、业务协同、创新业务以及金融业务等方面的三方合作，对凯撒旅业以旅游和免税业务为主的多业态发展产生长期利好。

投资建议：预计公司2020-2022 年营收同比增速为-74.6%、225.9%和63.2%。

每股收益为-0.28 元、0.51 元和0.93 元。2021-2022 的PE 为26 倍和14 倍。

我们给予公司2021 年PE 在39-46 倍，合理股价范围为19.68-23.62 元，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；疫情发展不确定性；旅游行业恢复不及预期；免税业务盈利不达预期。