本报告导读：

板块股价调整先于基本面，市场低风险偏好下板块防御属性凸显，慢变量加速阶段下，重视白酒商品属性重塑，把握份额逻辑。

投资要点：

投资建议：重 视商品属性重塑，把握份额主线。板块股价调整先于基本面，估值泡沫去化充分，市场低风险偏好下板块防御属性凸显，慢变量加速阶段下，重视白酒商品属性重塑，把握份额逻辑，建议增持：1）动销较好标的山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘，以及相对稳健标的：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、港股珍酒李渡等；2）区域高占有的区域性龙头：洋河股份、老白干、金徽酒、伊力特等；3）具备基本面反转可能的底部标的：水井坊、舍得酒业，谨慎增持：酒鬼酒。

需求侧待企稳，库存周期延续，下半年或是业绩底。2025 年3 月以来我们观察到产业景气度仍在筑底区间，主要系节气效应褪去、政务消费及公务消费管制边际强化；考虑到全球贸易冲突加剧等因素，我们预计2025Q2 产业仍呈现明显的去库及挤压式特征，当下产业处于渠道利润底，但库存底和业绩底有望在2025 下半年达到。从经营层面看，2025 上半年古井贡酒、今世缘、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒等具备份额逻辑的企业动销表现仍相对领先。

白酒商品属性重塑，快消属性强化，份额逻辑优先。当下经济处于复苏区间，但全球贸易冲突加剧或将拉长经济复苏斜率，考虑到当下产业结构、居民收入水平及房屋等大类资产价格表现，我们认为：

1）白酒商品属性正在重塑，快消属性将持续强化；2）企业的成长逻辑从价格逻辑到份额逻辑，企业成长的关键在于能否占住最大基数的消费群体，并用量的优势向价的层面转化；3）在此基础上，白酒企业营销重心从B 端到C 端，企业需要具备挖掘大众消费的渠道能力及品牌故事。

白酒：股价先于基本面，可以乐观，把握份额主线。我们认为，白酒板块经过2021 至2024 年调整阶段后，估值泡沫去化较为充分，基金持仓处于阶段性低位，股价拐点或早于基本面；在此基础上，把握白酒商品属性变化，头部酒企优势凸显，围绕份额主线选股：

1）具备大品牌、大产能的企业，例如浓、酱、清香型龙头；2）具备合适价位布局及强渠道、区域高占有的区域性龙头等。

风险因素：食品安全、产业政策调整等。