事件： 2024 年公司收入/ 归母净利润分别为14.23/0.12 亿元（ 同比-49.70%/-97.72%）；对应2024Q4 收入/归母净利润分别为2.32/-0.44 亿元（同比-66.20%/-163.67%）；2025Q1 公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32 亿元（同比-30.34%/-56.78%）。

24 年去库存报表端承压突出，25 年资源聚焦“大本营”市场有望迎来突破。

24 年内参/ 酒鬼/ 湘泉/ 其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68 亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%）。量价角度，24 年酒类销量/吨价分别-32.98%/-25.17%，营收下滑主要由销量&吨价下降影响。分产品：①24 年内参销量/吨价分别同比-56.09%/-24.99%；② 酒鬼系列销量/ 吨价同比-46.18%/-5.83%。24 年经销商数量净减少438 家至1336 家，平均经销商规模同比-33.41%至105.88 万元/家，24 年单商规模降低是公司营收下降主要原因。

内参占比下降毛利率承压，营销改革深化利润端承压明显。24 年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.98/-18.48pcts 至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.72/+6.66pcts 至42.94%/13.09%；经营性现金流同比-804.30%至-3.61 亿元。毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降8.70pcts 至16.65% 。25Q1 公司毛利率/ 净利率分别同比变动-0.37/-5.64pcts 至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.20/+3.05pcts 至27.74%/11.44%；经营性现金流同比+51.91%至-1.27 亿元；合同负债同比/环比-23.57%/-26.81%至1.80 亿元。

考虑行业处于调整期，我们下调公司盈利预测。预计25-27 年公司收入分别为12.5/13.3/14.3 亿元（25-26 年前值15.8/17.4 亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1 亿元（25-26 年前值1.3/1.7 亿元），对应PE 为122X/84X/64X，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。