投资要点

事件：25H1 营业收入5.61 亿元（同比-43.54%）；归母净利润0.09 亿元（同比-92.60%）。25Q2 营业收入2.17 亿元（同比-56.57%）；归母净利润-0.23 亿元（同比-147.77%）。

我们认为：公司完善产品体系+推进核心终端建设，联合胖东来开发爆款产品酒鬼酒·自由爱，当前重点关注该产品的销售情况，以及公司依托该产品在河南及湖南省内的势能提升表现，期待需求改善下的业绩兑现。

完善产品体系&推进核心终端建设，联合胖东来开发酒鬼酒·自由爱1）分产品：内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现收入1.11/2.90/ 0.32/1.26 亿元，同比-35.81%/ -51.01%/ -35.87%/-28.84%，对应销量分别-45.60%/-47.82%/-28.17%/ -12.27%。25H1 公司构建“2+2+2”战略单品体系，稳步推进主营产品的升级和“妙品”的上市推广工作；通过分阶段分批梳理 SKU，酒鬼系列精简SKU 超50%；通过督察监督、费控管理以及针对性强化动销，解决经销商库存问题，实现产品价格稳中有升。

2）分区域：25H1 华北/华东/华南/华中/其他地区分别实现收入1.14/0.82/0.28/3.12/0.20 亿元，同比-39.62%/-45.69%/-41.22%/-42.53%/-67.46%。

25H1 公司坚定推进核心终端建设，通过“扫雷”行动紧抓市场基础建设工作；并通过签约政策、开瓶反向激励机制、买赠奖励等方式，加速终端开发进度。

3）分渠道：25H1 经销/直销模式分别实现收入5.53/0.09 亿元，同比-43.57%/-35.71%。25H1 经销商数量自24 年末减少531 家至805 家，其中华北/华东/华南/华中/其他地区经销商数量净增-77/-104/-33/-319/+2 家。25H1 强化直营、团购及特渠建设，通过实际控制人中粮集团赋能，拓展与央企合作，实现集团内部协同，获取业务增量；KA 特渠方面联合胖东来开发“酒鬼酒·自由爱”获得广泛关注和认可。

25Q2 净利率仍承压，合同负债和现金流下滑1）盈利端：公司25H1/25Q2 毛利率分别为68.58%/65.20%，同比-4.77/-10.39pct；净利率分别为1.60%/-10.47%，同比-10.58/-20.00pct。

2）费用端：公司25H1/25Q2 销售费用率分别为32.60%/40.29%，同比-2.10/+4.84pct；管理（含研发）费用率分别为14.57%/19.54%，分别同比+5.53/+9.86pct。25H1 销售费用率下降主因收入规模下降致促销费用投入同比下降，且公司采取费用聚焦政策，严控费用投放进度。

3）预收款：25H1 公司合同负债同比-47.34%至1.35 亿元。

4）现金流：25H1 经营性现金流净额为-2.34 亿元（24H1 为-2.09 亿元），25Q2 经营性现金流净额为-1.07 亿元（24Q2 为0.56 亿元）。

盈利预测与估值

考虑到当前内参、酒鬼销售依旧承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销，我们调整盈利预测，预计 2025~2027 年公司收入增速为-21.43%、16.75%、15.40%；归母净利润增速分别为317.91%、111.66%、68.42%；EPS 分别为0.16、0.34、0.57 元；对应25 年PE 为419x。考虑到政策催化下，白酒需求有望恢复，公司具备高弹性，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；甲辰版内参销售超预期；旺季大单品动销加速。

风险提示：市场拓展受阻，经济恢复不及预期。