公司发布《2025 年年度报告》与《2026 年第一季度报告》，25Q4 单季度营收/归母净利润3.5 亿元/-0.2 亿元，同比+49.9%/亏损收窄；26Q1 公司营收/归母净利润分别为3.2 亿元/0.3 亿元，同比-7.8%/+4.6%。25Q4+26Q1 公司收入端明显改善、净利润单季度明显修复。当前伴随省内外库存持续去化，公司省内韧性逐步凸显，叠加胖东来“自由爱”增量不断释放，预计26 年收入增速有望转正、利润在低基数下由亏转盈。

25Q4、26Q1 收入端呈现改善，净利润同比增速转正。25 年公司营收/归母净利润分别为11.1 亿元/-0.3 亿元，同比-22.2%/转亏，归母净利润转亏、落于业绩预告上限。25Q4 单季度营收/归母净利润3.5 亿元/-0.2 亿元，同比+49.9%/亏损收窄，25Q4 收入环比大幅回暖、净利润减亏、明显修复，主要得益于Q4 胖东来“自由爱”旺季备货拉动。25 年销售收现/经营活动现金流净额分别为11.3 亿元/-1.7 亿元，同比-22.7%/+52.5%。26Q1 公司营收/归母净利润分别为3.2 亿元/0.3 亿元，同比-7.8%/+4.6%，单季度净利润低基数下同比继续正增长。26Q1 销售收现/经营活动现金流净额分别为3.1 亿元/-0.4 亿元，同比+36.1%/+69.2%，回款质量明显改善。截至26Q1 末，公司合同负债1.

4 亿元，同比-21.2%。Q4+Q1 合并看，公司营收/归母净利润分别为6.7 亿元/0.1 亿元，同比+15.5%/-173.6%，收入端呈现改善。

华中大本营韧性逐步凸显，“自由爱”表现亮眼。1）分产品来看，25 年公司内参/酒鬼/湘泉/其他系列收入分别为1.7 亿元/6.6 亿元/0.6 亿元/2.1 亿元，同比-28.6%/-20.8%/-25.0%/-19.9%。2）分区域与客户看，25 年公司华中/华北/华东/华南/其他收入分别为7.0 亿元/2.0 亿元/1.3 亿元/0.4 亿元/0.3 亿元，同比-9.7%/-26.0%/-42.7%/-34.0%/-65.3%，随着库存持续去化、华中大本营韧性逐步显现。经销商数量从1,336 家降至1,109 家，主动收缩聚焦优质渠道。25 年胖东来2.0 亿元（占比17.7%）跃升为第一大客户。

产品结构变动导致毛利率持续承压，单季度净利率逐步企稳。25 年/25Q4 公司毛利率分别为64.9%/61.1%，同比-6.5pct/-8.0pct，产品结构变动导致毛利率持续承压；25 年/25Q4 公司净利率分别为-3.1%/-6.9%，同比-3.9pct/+12.

0pct。25 年公司税金比率/销售/管理费用率分别为20.6%/32.5%/14.0%，同比+0.1pct/-10.5pct/+2.3pct。26Q1 公司毛利率/净利率分别为67.3%/10.5%，同比-3.4pct/+1.2pct，26Q1 公司税金比率/销售/管理费用率分别为18.6%/24.

1%/9.9%，同比-1.7pct/-3.7pct/-0.7pct，单季度净利率逐步企稳。

投资建议：业绩持续修复，自由爱表现亮眼。25Q4+26Q1 公司收入端明显改善、净利润单季度明显修复。当前伴随省内外库存持续去化，公司省内韧性逐步凸显，叠加胖东来“自由爱”增量不断释放，预计26 年收入增速有望转正、利润在低基数下由亏转盈。预计公司26-28 年EPS 分别为0.03 元、0.13元、0.24 元，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧、动销不及预期、渠道拓展不及预期、宏观经济超预期扰动。