事件： 酒鬼酒发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现总营收11.08 亿元，同比-22.2%；实现归母净利润-0.34 亿元，同比转负；实现扣非归母净利润-0.30 亿元；其中25Q4 实现总营收3.48 亿元，同比+49.9%，实现归母净利润-0.24 亿元，同比亏损收窄；实现扣非归母净利润-0.21 亿元。26Q1 公司实现总营收3.17 亿元，同比-7.8%；实现归母净利润0.33 亿元，同比+4.6%；实现扣非归母净利润0.33 亿元，同比+4.0%。

跑通胖东来合作模式，大幅出清后业绩逐渐企稳。25 年公司实现酒类销售业务收入11.01 亿元，同比-22.2%，毛利率为65.01%，同比-6.39 pct，其中内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现收入1.68/6.61/0.57/2.15 亿元，同比-28.6%/-20.8%/-25.0%/-19.9%；其中25H2 分产品营收分别为0.57/3.72/0.25/0.89 亿元，同比-8.7%/+52.6%/-5.1%/-2.8%。25 年公司内参/酒鬼/湘泉/其他系列销量分别为235/2692/1093/1905 千升，同比-30.7%/-7.9%/-16.2%/-7.3%；吨酒价格分别为71.54/24.57/5.21/11.27万元/千升，同比+3.0%/-14.0%/-10.4%-13.6%。

“自由爱”拉动下，华中市场大幅改善。分渠道，25 年公司经销/直销分别实现营收10.81/0.27 亿元，同比-22.4%/-12.2%。分区域，25 年公司华北/华东/华南/华中分别实现营收1.99/1.28/0.42/7.02 亿元，同比-26.0%/-42.7%/-34.0%/-9.7%；其中25H2 分区域收入分别为0.85/0.47/0.13/3.89 亿元，同比+6.4%/-36.6%/-10.4%/+66.4%。截至25年末，公司经销商数量合计1109 家，同比净减少227 家。

毛利率延续下移趋势。费用端，25 年公司期间费用率为47.2%，同比-1.73pct；其中销售/管理费用率分别为32.5%/14.0%，同比-10.47/+2.30 pct。

26Q1 公司期间费用率为34.6%，同比-2.82 pct；其中销售/管理费用率分别为24.1%/9.9%，同比-3.67/-0.66 pct。利润端，25 年公司毛利率/归母净利率分别为64.9%/-3.1%，同比-6.47/-3.94 pct。26Q1 公司毛利率/归母净利率分别为67.3%/10.5%，同比-3.41/+1.24 pct。合同负债方面，至26Q1 公司合同负债为1.41 亿元，同比-21.2%。现金流方面，25/26Q1 年公司销售收现11.28/3.15 亿元，同比-22.7%/+36.1%；经营净现金流-1.72/-0.39 亿元，净流出有所缓解。

25 年公司精简60%SKU，确立"2+2+2"战略单品体系，联合胖东来跨界打造"自由爱"爆品，同步完成低度酒技术储备；同时进一步出清渠道，在湖南14个市州及冀鲁豫12 个重点城市全面摸排激活终端，并拓展多元化渠道。26年1）以“文化+产区”双核驱动品牌升级，资源聚焦湖南核心市场及省外样板，推进品牌年轻化；2）完善“高端做精、次高端做强、大众酒做大”产品矩阵，打造内参、红坛大单品，补齐百元以内价格带；3）深化湖南大本营精细化运营，拓展胖东来合作及新零售渠道，培育增量空间。

盈利预测与投资建议：在白酒行业整体库存较高、渠道压力较大的背景下，公司通过积极创新消费场景，深度推进库存去化，进一步实现渠道良性健康发展，终端压力得到有效缓解。同时产品端积极应对市场变化，满足年轻消费者和自饮消费者的个性化需求。我们预计公司26-28 年实现营业收入12.15/13.01/14.53 亿元，实现归母净利润0.35/0.70/1.11 亿元，维持“中性”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。