投资要点：

数字家庭多媒体业务利润率大幅下滑，造成上半年业绩亏损。2017年上半年，四川九洲实现营业收入14.26亿元，同比减少16.44%；归母净利润为亏损1912.28万元，同比下降131.60%；扣非归母净利润为亏损4468.93万元，同比下降194.93%。业绩下滑主要受数字家庭多媒体业务的影响，受存储芯片等物料行业性涨价的影响，该业务利润同比下降，同时空管业务和物联网业务受到军队体制机制改革持续实施的影响，未能对上半年公司业绩形成有力支撑。报告期内，数字家庭多媒体业务实现销售收入9.77亿元，同比减少22.96%，毛利率仅为5.70%，比2016年同期大幅下降。

空管业务军品稳定，民品取得突破。四川九洲子公司九洲空管是国内唯一“国家空管监视与通信系统工程技术研究中心”的实施载体，在国家低空空域对空监视和低空通信设施试点建设领域承担大量任务，市占率较高，产品主要涉及军航、民航及通航等领域。报告期内，公司成功中标武警总队ADS-B 采购等项目，实现军品市场稳步发展；民品方面成功中标中南地区以及西北地区ADS-B 地面站设备两个标段共计96 个地区的建设任务。同时，公司二次监视雷达、地面站、应答机等产品取得使用许可证，民用空管产品线更加丰富。报告期内，空管业务实现销售收入1.26亿元，同比减少26.96%，毛利率与2016年同期基本持平。我们认为，未来随着军队改革的逐步完成，公司军品订单有望恢复，考虑到空管设备军民市场需求和公司的领先优势，未来该业务稳定增长值得期待。

绵阳市推进国资国企改革，九洲集团混改前景值得期待。2017年5月，绵阳市印发《关于进一步深化我市国资国企改革意见》，拟定一系列改革工作方案及配套政策，稳步推进企业混合所有制改革，提升国有资产证券化水平。2017年6月，绵阳市国资委明确提出将积极推动具备条件的国有企业集团整体上市或主营业务上市，提高国有资产证券化水平。九洲集团2016年实现营业收入约210亿元，同比增长2.42%，是同期四川九洲营业收入的5 倍。当前，除空管、军事物流信息化等资产外，九洲集团旗下尚有军工电子、北斗导航等优质军品尚在上市公司体外。

盈利预测与投资建议。我们预计2017年至2019年四川九洲EPS 分别为0.18元/股、0.26元/股和0.36元/股。参考可比公司估值，我们给予四川九洲2017年50 倍PE 估值，目标价为9.00元，下调公司至“增持”评级。

风险提示。九洲集团改革低于市场预期；数字多媒体业务竞争加剧，毛利率进一步下滑；军品业务订单恢复不达预期。