1H17 业绩低于预期

四川九洲公布2017 年上半年业绩：营业收入14.26 亿元，同比下降16.44%；归属母公司净利润-1,912 万元，同比下降131.60%，对应每股盈利-0.02 元。

机顶盒业务是上半年亏损的主要原因。1H17，公司综合毛利率YoY-9.2ppt 至13.7%，毛利润YoY-50%。分产品来看：1）数字家庭多媒体产品收入YoY-23%至9.77 亿元，毛利率YoY-10.5ppt至5.7%，九州科技公司亏损4,166 万元（1H16 为净利1,933 万元），主要由于存储芯片等物料供货紧张、公司原材料采购成本上升；2）空管产品实现收入1.26 亿元、YoY-26.96%、毛利率稳定，主要由于受军改影响、军品项目招标与订单交付滞后；3）物联网产品收入1.92 亿元、同比基本持平，但毛利率YoY-10.4ppt 至27.6%，主要由于低毛利产品占比增加。

发展趋势

面对逆境积极调整，期待下半年业绩改善。1）机顶盒业务：下半年公司将进一步加大市场开发力度、调整产品销售价格，开展节约降耗工作；积极布局“智慧家庭”、“智慧医疗”等领域，培育新增长点。2）空管业务：上半年公司中标武警总队的军品ADS-B采购项目、取得两个标段96 个地区的民航ADS-B 地面站设备建设任务；下半年公司将积极协调军方客户、加快订单交付，并以ADS-B 地面站、二次监视雷达等已取证产品为抓手，大力扩展民航市场，培育新的业务支撑点。3）物联网业务：公司军事物流信息化系统在空军、海军、陆航等军兵种形成竞争优势，下半年将加大高附加值产品市场开发力度。

盈利预测

我们将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币0.26 元与0.34 元下调23%与23%至人民币0.2 元与0.26 元。

估值与建议

目前，公司股价对应43.2x/32.4x 2017 年/2018 年P/E。我们维持推荐的评级，但将目标价下调11.67%至人民币10.60 元，较目前股价有24.27%上行空间。对应2018 年40x P/E。

风险

军品交付存在不确定性。