报告摘要

事件:公司8月25日公告，2023H1实现营收(19.17亿元，+0.58%)，归母净利润(0.86亿元，-7.57%)，毛利率(22.68%，+2.27pcts)，净利率(5.68%，-0.23pcts)。23Q2 实现营收(9.93亿元，同比-7.53%，环比+7.53%)，归母净利润(0.46亿元，同比-24.05%，环比+14.48%)，毛利率(22.07%，同比+1.54pcts，环比-1.27pcts)，净利率(5.97%，同比-0.76pcts，环比+0.62pcts)。

军民用空管装备领军企业，拓展优化微波射频业务。公司聚焦“数字有线电视业务”、“空管装备业务”及“微波射频业务”的布局和发展。在数字有限电视领域，公司以九洲电器及九洲电子科技为业务主体，产品包括数字音视频终端、数据通信终端、数字融合终端等；在空管业务方面，公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，下属九洲空管主营空管系统及相关航电设备的研制生产。在微波射频领域，公司下属九洲迪飞主要从事微波射频器件、组件及整机等产品的研制生产，面向雷达、航天通信、电子对抗等领域。公司始终坚持“优质高效占市场，严格标准争一流，持续改进创卓越，顾客满意求发展”的质量方针不动摇，空管及微波射频产品订单不断优化，市场影响力持续扩大。

H1营收创下新高，微波射频业务增长明显。2023H1营收(19.17亿元，+0.58%)创下同期新高， 归母净利润(0.86亿元，-7.57%)有所下降，毛利率(22.68%，+2.27pcts)创下近五年新高，净利率(5.68%，-0.23pcts)有所下降，主要系公司加大研发，研发费用率(10.09%，+0.86pcts)增加，以及公司加大智能终端市场开拓，销售费用率(2.81%，+0.92pcts)增加，叠加资产减值损失(-0.23亿元，-151.06%)增加所致。

单看23Q2，营收(9.93亿元，同比-7.53%，环比+7.53%)，归母净利润(0.46 亿元，同比-24.05%，环比+14.48%)，毛利率(22.07%，同比+1.54pcts，环比-1.27pcts)，净利率(5.97%，同比-0.76pcts，环比　　+0.62pcts)，总体来看公司营收业绩环比增加，符合季度间营收确认规律。

分业务来看:

1、智能终端业务:2023H1收入(11.56亿元，+14.66%)同比增长，收入占比(60.32%，+7.4lpcts)进一步提升，毛利率(16.39%，+1.47pcts)同比提升，其中板块子公司九洲电子2023H1营收(8.06亿元，+11.54%)增速较快。2023H1公司广电业务稳中有进，聚焦优势核心客户，继续保持广电行业领先地位；通信业务加速推进，公司 WiFi6路由器保持稳定出货，与通信运营商合作关系持续巩固。

2、空管装备业务:2023H1收入(5.55亿元，+10.67%)同比增长，收入占比(28.94%，+2.64pcts)有所提升，毛利率(34.36%，+0.36pcts)同比提升。公司在空管领域取得了完备产品资质，相关产品在民航机载和地面领域实现了广泛应用，机载综合防撞系统设备通过四川省重大技术装备首台套认定，JZDFJ01型多普勒甚高频全向信标取得中国民用航空局颁发的民航临时使用许可证。

3、微波射频业务:2023H1收入(1.21亿元，+24.68%)同比增长，收入占比(6.33%，+1.22pcts)有所提升，毛利率(34.02%，-9.91pcts)同比下降，我们认为是对应业务产销量增加，产品结构变化所致，其中板块核心子公司九洲迪飞营收(2.03亿元，+23.05%)及净利润(0.32亿元，+27.33%)增速较快，我们认为九洲迪飞微波射频业务对应下游微波组件需求较为景气，随着迪飞业务规模扩大，叠加自身盈利能力提升，对应业务将成为公司重要业绩增长点。

三费率有所增加，研发费用率创下新高。2023H1公司销售费用(0.54亿元，+49.26%)有所增加，主要系公司加大智能终端业务市场开拓力度所致，管理费用(0.77亿元，+10.64%)有所提升，财务费用(415.46万元，+70.66%)明显增加，主要系借款利息增加所致，研发费用(1.93亿元，+9.92%)同比增长，研发费用率(10.09%，+0.86pcts)创下新高，主要系公司增加研发投入所致。综合来看公司三费率(7.03%，+1.37pcts)有所上升。

回款增加大幅改善经营现金流，订单交付确认或存在一定延迟。

2023H1公司经营现金流净额(1.73亿元，+201.50%)同比增加，主要系公司收到销售回款增加所致，投资现金流净额(-2.20亿元，-303.72%)明显下降，主要系2023H1收回投资收到的现金减少所致，筹资现金流净额(2.54亿元)同比增加，主要系2023H1取得借款增加所致。2023H1公司存货(7.60亿元，-2.85%)同比下降，其中发出商品(0.96亿元，+176.29%)，我们认为订单交付确认后将进一步增厚公司利润。

坚实智能终端及空管优势主业，拓展微波射频市场。公司主营智能终端、空管系统及微波射频产品的研制生产，具体来看:①智能终端:

在信息化时代，网络智能机顶盒作为机顶盒细分产品逐渐成为市场主流，目前国内市场OTTTV和IPTV市场占有率已超七成，而国外市场数字智能机顶盒渗透率仍有待提升。公司是国内领先的智能终端高新技术企业，在海内外市场拥有较高知名度，具备从前端、传输、终端到行业应用全系列产品及系统解决方案能力，具备良好的市场和技术优势；此外公司在通信领域加速推进，WiFi6 路由器保持稳定出货。总体来看公司智能终端业务渠道持续拓宽，产品结构不断优化，短中期是重要增长点。

空管系统:

未来二十年我国航空市场将成为全球最大单一航空市场，先进空管装备和系统将迎来新的发展机会；在低空安全领域，2023年5月31日，国务院、中央军委公布《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》，自 2024 年 1月1日起施行。《条例》对无人驾驶航空器从设计生产到运行使用进行全链条管理，为防范化解无人驾驶航空器安全风险、助推相关产业持续健康发展提供有力法治保障。《条例》按照分类管理思路，划设无人驾驶航空器飞行管制空域和适飞空域将带动配套低空监测雷达装备建设需求，公司是国内最早从事空管系统研制生产的单位，在二次雷达、空中防相撞、广播式自动相关监视等设备具有行业领先优势；此外公司是C919 大型客机一级供应商，相关航电产品系列丰富，覆盖飞机起飞、爬升、巡航、下降、着陆全过程，可满足各领域客户需求。随着国内机队规模持续扩容，公司作为国内空管系统龙头企业将进一步受益航空产业基础配套设施建设，同时 C919 逐步下线以及后续交付量提升，公司有望分享国产大飞机赛道增长红利。

⑧微波射频:

微波组件是射频前端用于信号处理的关键部分，主要包括频率源、发射机、接收机和收发组件等，在军用领域，微波组件主要应用于雷达、通信、电子对抗等国防信息化装备，近年来微波组件市场价值和市场规模迅速攀升，已成为军工行业成长性较好的赛道。公司相关业务深耕军品研发与制造，参与了军队多个科研重点项目，积累了丰富的军品研发经验与市场订单渠道，在超宽带接收、多路 TR设计数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平、产品主要应用于航空、航天、电子、兵器、船舶等行业的通讯、雷达、电子对抗、测控等领域，未来有望受益于下游整机增量替代以及装备信息化率提升。

投资建议:公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，在智能终端产品市场份额多年位居市场前列，同时公司基于军品研制经验及客户资源积累不断拓展优化微波射频业务，具体投资建议如下:1、公司对智能终端产品结构进行优化并加大市场拓展力度，进一步夯实优势市场根基，对应业务后续仍是公司重要增长点；2、公司是国内空管系统市场的重要供应商，预计未来航空基础设施建设保持稳步增长态势，空管业务将同步受益；

3、在微波射频领域，公司超宽带接收、多路TR设计数字相控阵处理等技术处于行业领先水平，有望分享电子对抗及雷达市场发展红利；4、九洲集团预计2035年资产证券化率超过60%，公司背靠九洲集团，或受益于资产证券化率提升。

我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为43.12亿、48.87亿元和56.24亿元，归母净利润分别为2.49亿元、3.20亿元和4.20亿元，EPS 分别为0.24元、0.31元和0.41元，我们给予“买入”评级，目标价8.50元，对应2023-2025年预测EPS的35倍、27倍及21倍PE。

风险提示:产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。