云铝股份发布一季报，2025 年Q1 实现营收144.11 亿元（yoy+26.89%、qoq-5.59%），归母净利9.74 亿元（yoy-16.26%、qoq+64.66%），扣非净利9.70 亿元（yoy-6.30%）。伴随二季度氧化铝价格下跌，及高价库存消化，公司业绩或持续修复，我们维持买入评级。

公司一季度毛利率有所修复，费用控制效果显著

据公司一季报，公司 25Q1 毛利率 9.96%（yoy -4.38pct，qoq +0.36pct），但根据SMM，25Q1 电解铝现货均价为2.04 万元/吨，同比上升7.28%，环比下降0.47%，氧化铝25Q1 均价为3833 元/吨，同比上涨15.16%，环比下降28.09%，氧化铝价格下跌较多但公司盈利修复较少，我们推测或主要与公司氧化铝高价库存有关，预计二季度毛利率或有较大幅度修复。费用方面，公司合计期间费用率为1.32%（yoy -0.24pct，qoq -1.53pct），公司费用控制效果显著。

电解铝环节利润有望维持高位，期待公司业绩释放

美国公布对等关税政策以来，全球衰退预期升温，铝价回落较多，同时结合基本面来看，伴随光伏抢装结束，电解铝需求或在25 年二、三季度呈现边际走弱。但由于成本端氧化铝供给端依旧偏松，因此预期25 年下半年氧化铝价格大概率呈现偏弱震荡。综上分析，我们认为尽管需求端或有走弱预期，但电解铝供给端的增量有限或支撑铝价，而氧化铝价格偏弱预期下，电解铝环节利润仍大概率维持高位。公司作为全部外购氧化铝作为原材料的电解铝生产商，看好公司高价库存消化后的业绩释放。

盈利预测与估值

考虑美国关税政策扰动，我们下调25-27 年铝价 ，预测2025-2027 年公司归母净利润为59.19/76.28/89.57 亿元，对应 2025-2027 年EPS 分别为1.71 、2.20 、2.58 元（ 前值2025-2027 年1.98 、2.48 、3.13 元，-13.64%/-11.29%/-17.57%）。25 年可比公司Wind 一致预期估值为7.7XPE，考虑公司全部为电解铝产能，未来利润弹性高，给予公司25 年9.5X PE，对应目标价16.25 元/股（前值20.79 元/股，对应估值10.5XPE），维持买入评级。

风险提示：美国关税政策扰动下铝价超预期下跌，铝土矿超预期上涨。