事件：公司公告2025 年一季度业绩，符合预期。1）业绩情况：公司25Q1 实现营业收入144.11 亿元，环比-5.6%，同比+26.9%，实现归母净利润9.74 亿元，环比+64.7%，同比-16.3%。2）业绩变动主要原因：受报告期内铝商品销量、售价及原材料价格同比上升影响，公司25Q1 营业收入及营业成本分别同比+26.9%/+33.4%，且24Q1 公司对外处置电解铝产能指标获得资产处置收益1.7 亿元，本报告期内无该项收益，因此25Q1 归母净利同比出现下降。

25 年氧化铝成本快速回落，公司业绩弹性有望进一步释放。得益于25 年一季度氧化铝市场价格快速回落，公司25Q1 盈利能力环比有所修复。但考虑到氧化铝作为生产电解铝的关键原材料，公司可能保有一定的原材料库存，假设公司氧化铝库存天数为12 天，参考上海有色网数据，我们测算公司25Q1 氧化铝采购均价约4393 元/吨，相比实际25 年1-3月市场均价3964 元/吨高428 元/吨，对应影响电解铝生产成本824 元/吨（生产1 吨电解铝消耗1.925 吨氧化铝），因此公司成本端仍有下降空间。预计随着高价氧化铝库存消化完毕，公司业绩弹性有望进一步释放。

供给刚性和内需政策对冲关税影响，铝价仍有支撑。美国对等关税引发经济衰退担忧，但国内电解铝产能已逼近“天花板”，截至2025 年 3 月国内建成产能 4517 万吨，产能利用率高达 97.5%，产量增长空间有限，而海外增量释放缓慢、再生铝受制于废铝供应，同时国内逆周期政策有望对铝需求形成支撑，在全球低库存现状下，铝价仍有支撑。

维持“增持”评级。考虑公司氧化铝自给率相对较低，25 年氧化铝价格快速回落，公司成本改善明显，同时电解铝供给刚性对铝价仍有支撑，高价原材料库存消化后盈利空间将进一步打开，远期随着碳税加码、电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝长期价值将逐步显现。

但美国关税政策对全球铝需求预期形成冲击，因此我们下调25-27 年盈利预测，预计25/26/27 年归母净利润为54.7/73.2/79.1 亿元（原预测为66.9/77.6/83.3 亿元），对应PE 为10/7/7，维持“增持”评级。

风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期。