2025H1 公司归母净利润同比增长10%。2025H1 归母净利润27.7 亿元，同比+9.9%, 扣非归母净利润27.6 亿元，同比+15.4%，经营性净现金流37.2 亿元，同比+35.5%。2025Q2 归母净利润17.9 亿元（同比+32.3%，环比+84.1%），主因上半年氧化铝价格大幅下跌，公司铝冶炼成本下降。公司公布2025 年中期分红预案，每10 股派发现金红利3.2 元，合计派发11.1 亿元，占上半年归母净利润40%。

原铝产量连续4 个季度满产。公司电解铝产能308 万吨，公司半年报没有公布原铝产量，由于去年3/4 季度单季度产量都在79 万吨左右，考虑到不同季度天数不同，预计今年上半年公司原铝产量在157 万吨左右。2025H1 公司的氧化铝、炭素等产品产量均符合年度计划。

财务负担显著减轻，现金流强劲。截至2025 年6 月末，公司短期借款为零，长期借款不到5 亿元。云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2025 年6 月末，公司资产负债率进一步降至21.9%，2025H1 财务费用为-0.08 亿元，较2020 年之前动辄每年8-10 亿元的财务费用下降，显著增强了公司盈利能力。2025H1 公司经营性净现金流达到37.2亿元，折旧摊销9 亿元左右，资本开支仅4 亿元左右，现金流强劲。

风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。

投资建议：维持“优于大市”评级

假设2025-2027 年铝现货价格分别为20500 元/吨，氧化铝价格为3300 元/吨，预焙阳极价格为5000 元/吨，公司用电含税价格为0.44 元/度，预计2025-2027 年归母净利润68.89/71.65/71.69 亿元， 同比增速56.2/4.0/0.1%；摊薄EPS 分别为1.99/2.07/2.07 元，当前股价对应PE 分别为9.5/9.1/9.1x。公司是国内绿色水电铝龙头企业，受益于铝冶炼格局改善，产能满产后现金流强劲，暂无大额资本开支，分红比例稳中有升，维持“优于大市”评级。