2025 半年报业绩同比增长：根据云铝股份2025 半年报，公司实现营业收入290.78 亿元，同比增长17.98%；归母净利润27.68 亿元，同比增长9.88%。公司制定2025 年中期利润分配预案：向全体股东每10 股派发现金红利人民币3.20元（含税），派发现金红利占公司2025 年半年度合并报表归属于上市公司股东的净利润的比例约为40.10%。若按照40%分红比例、2025 年WIND 一致预期归母净利润以及9 月19 日市值计算，当前股息率为3.78%。

氧化铝价格下行叠加公司产品量价齐升支撑公司业绩增长。公司半年报业绩增长主要系公司产品量价齐升，公司2025上半年铝产品产量161.32万吨，同比增长15.59%。2025H1铝（A00）均价20317.4元/吨，同比增长2.6%。同时原料端氧化铝价格下滑，也增厚公司业绩，截至2025年6月30日，国内氧化铝价格3170元/吨，较年初下滑44.7%。

行业需求持续增长，电解铝价格仍具有韧性。根据阿拉丁预测，从2025年主要铝消费指标增速来看，预计铝材净出口、光伏、房屋建筑为拖累项。新能源汽车、输电线、空调等消费品有望保持较快增长，仍将发挥对铝消费增长的基础性作用。

预计2025年国内铝消费总量5435.49万吨，同比+1.46%，剔除出口产品后，预计国内铝消费同比增速+3.06%。

资源拓展和项目建设有序推进，产业质量不断提升。资源获取多点开花，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采，自有探矿权勘查和空白区找矿等工作。阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产，云铝淯鑫3万吨铝合金铸造生产线建成投产。

电解铝纳入全国碳市场渐行渐近。2024年3月15日，生态环境部就铝冶炼行业的《企业温室气体排放核算与报告指南》和《企业温室气体排放核查技术指南》公开征求社会意见。这一举措意味国内电解铝行业或即将纳入全国碳市场。据安泰科数据，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13吨，而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8吨。火电铝后续将面临成本上行压力，或将推动电解铝企业内部进行节能降耗和水电铝的价格溢价。

盈利预测、估值与评级：鉴于铝价上涨，我们上调盈利预测，预计2025/2026年归母净利润为61.9/69.2 亿元（较前次预测分别上调3.9%、13.4%），新增2027 年归母净利润预测为75.9 亿元，对应当前股价PE 分别为11/10/9 倍。考虑电解铝纳入碳交易市场后绿色水电铝将享有一定溢价，维持对公司的“增持”评级。

风险提示：云南水电不足导致产量不及预期风险；铝价因需求不及预期回落风险。