事件：公司发布2025 年年报业绩，2025 年公司实现营收600 亿元，同比+10%；归母净利润60.6 亿元，同比+37%。单季来看，25Q4 实现营收160 亿元，同比+5%，环比+7%；归母净利润16.6 亿元，同比+180%，环比+2%。

铝商品“量价齐升”，盈利能力增强。1）量，截至2025 年底，氧化铝产量130.36 万吨，同比-7%；铝商品产量322.59 万吨，同比+6%，销量323.44 万吨，同比+7%。2）价，铝商品售价（不含税）18,343 元/吨，同比+3%。3）成本，铝商品税前成本15,280 元/吨，同比-1%。4）利润，电解铝税前利润3,103 元/吨，同比+31%。

公司拥有较强的资源保障竞争优势。根据勘查情况，云南省铝土矿主要集中于文山州、昭通市等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，重点开展已有矿权“探转采”手续办理及空白区找探矿工作，依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产140 万吨氧化铝生产规模，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿—氧化铝资源保障；公司还具备铝用阳极炭素产能80 万吨，石墨化阴极产能2 万吨，与索通发展合资建设的年产90万吨阳极炭素项目已达产，铝用炭素自给率进一步提升。公司在铝土矿—氧化铝及铝用炭素方面的资源优势，能有效控制生产成本，降低大宗原辅料价格波动风险。

着力优化资产，夯实企业根基。公司紧紧围绕战略规划及“绿色铝材一体化”产业布局，以价值创造为核心，通过战略性投资并购、存量资产优化等资本运作手段，实现公司权益产能提升、资产结构优化及产业链价值延伸。一是收购控股子公司云铝涌鑫、云铝润鑫和云铝泓鑫少数股东股权，提升公司电解铝权益产能15 万吨以上。二是参股投资中铝铝箔（云南）有限公司，建设新能源高精板带箔项目，延伸公司绿色铝产业链，促进铝水就地转化，提升合金化率。三是扎实推进“两非两资”治理，完成控股子公司云铝沥鑫破产清算立案、参股企业中慧能源股权退出、盘活云铝文山闲置土地，优化资产结构。

2025 年分红比例提升。以公司现有总股本34.7 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利人民币3.79 元（含税），共派发现金红利人民币13.1亿元（含税）， 2025 年度累计分红金额为人民币24.2 亿元，分红比例40%，同比+8%。本次分配不进行资本公积金转增股本，不送红股。剩余未分配利润结转以后年度分配。

投资建议：因电解铝量价齐升，故上调整体业绩预测，我们谨慎假设2026-2028 年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6 万元/吨，预计2026-2028 年公司实现归母净利126/144/162 亿元，对应PE 7.9/6.9/6.1 倍，维持“买入”评级。

风险提示：铝锭价格波动的风险、氧化铝价格波动的风险、行业竞争风险、供应链风险、汇率波动风险、环保风险、贸易关税风险。