事件：公司发布2025 年年报及 2026 年一季报，2025 年公司实现总营业收入70.52 亿元，同比调整后增长6.28%；实现归母净利润5.64 亿元，同比调整后减少10.14%；实现扣非归母净利润5.15 亿元，同比调整后减少0.75%。26Q1 公司实现总营业收入16.24 亿元，同比调整后增长18.31%；实现归母净利润1.17 亿元，同比调整后增长25.06%；实现扣非归母净利润0.99 亿元，同比调整后增长19.15%。

点评：

国内业务下游需求放缓，海外业务增长显著。2025 年公司国内业务下游需求放缓，短期市场承压；“向海”战略顺利展开，海外业务显著增长。其中国内营业收入47.24 亿元，同比增长1.46%，毛利率为24.95%，同比减少1.88pct；国外营业收入23.28 亿元，同比增长17.62%，毛利率为30.95%，同比增加1.42pct；海外业务毛利率显著高于国内。分行业来看，2025 年公司工业产品销售营业收入为56.13 亿元，同比减少0.29%，毛利率为26.89%，同比减少1.23pct；工程施工业务表现亮眼，营业收入为10.77 亿元，同比增长77.66%，毛利率为20.35%，同比增加5.52pct，带动公司营业收入稳步增长。

积极布局数据中心及液冷系统，海外制造基地持续扩产中。根据公司4月24 日投资者关系管理信息，公司旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心乃至液冷系统提供一次侧冷源装备和热交换装置等冷却装备。顿汉布什公司（DUNHAM-BUSH）跻身欧美系暖通空调一线梯队，国内已成功服务了国家超级计算广州中心（天河二号）、中国移动（贵州）大数据中心等诸多项目。在海外，与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东众多项目。冰轮换热技术公司提供蒸发式冷凝器、闭式冷却塔、干冷器、等焓加湿空冷器、干湿联合式冷却器、板翅式密封通道热交换器、风液混冷换热器等，其中，“低碳节能闭式冷却技术”获评国家节能降碳示范技术推荐，“液冷系统热交换器”入选《2024 年度山东省首台(套)技术装备产品生产企业及名单》。

此外，公司海外制造基地在扩产中，境内制造基地开始支援海外市场，我们认为公司在数据中心项目建设中经验丰富，未来有望为公司带来新的增长。

HRSG 具有竞争力，有望为公司带来业绩增长。根据公司4 月24 日投资者关系管理信息，公司联营公司烟台现代冰轮重工有限公司成立于2004 年，承接韩国现代重工的技术，出产联合循环燃气电厂余热锅炉（HRSG），与GE、西门子、三菱等合作，在全球拥有相当竞争力和丰富的案例。2024 年营收逾7 亿，2025 年约10 亿。在北美缺电背景下，燃气轮机景气度持续高涨，HRSG（余热锅炉）有望同步受益，为公司　　带来业绩增量。

盈利预测：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为81.67 亿元、92.64 亿元、104.83 亿元，增速分别为15.8%、13.4%、13.2%；归母净利润分别为7.75、8.52、9.20 亿元，增速分别为37.3%、9.9%、8.0%。

风险因素：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、海外拓展不及预期风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。