“反内卷”助力供给侧调整，化工供需面改善有望迎景气修复

中央财经委近期再提“反内卷”式竞争、推动落后产能退出，化工行业由于21-24H1 处于高资本开支周期，新产能大量投放致诸多子行业盈利低谷，本轮“反内卷”政策引导有望助力供给侧调整，我们认为依托企业自律、安全环保督查、能耗管控、并购整合和潜在“碳税”征收等或是部分抓手。考虑年初以来行业资本开支增速显著下降，低盈利下企业自主调整及“反内卷”助力，叠加内需复苏和出口亚非拉支撑，25H2 行业预计迎来景气修复。短期关注需求旺季而供给受益于“反内卷”催化的子行业，如农药/有机硅等，推荐兴发集团，制冷剂配额制下企业演绎“反内卷”成功范例，推荐巨化股份/东岳集团。中长期而言，龙头企业依托技术/规模/管理等优势，有望受益于新一轮供给优化和景气复苏，推荐华鲁恒升/鲁西化工/万华化学。

资本开支增速拐点叠加“反内卷”助力，化工供给侧有望持续优化据统计局，截至25 年5 月化学原料和制品业固定资产投资完成额累计同比+0.4%，另据我们统计，25Q1 末502 家A 股化工上市企业在建工程同环比-6%/-4%，本轮资本开支已近尾声，22H2 以来诸多子行业价差低谷下目前行业已步入供给优化周期，“反内卷”政策引导有望进一步助力。由于化工细分领域技术/安全环保/能耗等要求差异显著，我们认为依托企业自律、安全环保督查（如农药/采矿行业）、并购整合、能耗管控和潜在“碳税”征收等或是部分抓手。能耗管控方面，发改委《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》已针对炼油/乙烯/PX/煤化工/烧碱等明确到节能降碳改造升级实施指南，后续指南的执行和潜在的能耗要求提升/产品范围扩大有望助力；潜在“碳税”方面，25 年3 月环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》通知，若未来碳排放权交易扩大至石油和化工等领域，亦有望助力供给侧调整。

细分行业格局和盈利能力存在差异，短期“反内卷”效果或分化石化和化纤方面，2015 年以来民营大炼化发展和企业一体化/规模化程度的加深，乙烯/PTA/涤纶等产品盈利低谷，但企业协同力度偏弱和一体化装置出清难度大等或致供需仍待修复；化肥方面，国内尿素/磷肥因能耗等因素新增产能已受限，且固定床尿素产能存清退预期而磷矿/磷肥企业协同力度较好，“反内卷”催化下肥料企业盈利有望较好；农药方面，产业链补库存叠加安全环保执行力度增强，且细分品种“反内卷”呼声已起，草甘膦等景气已略有回升；氯碱方面，PVC/纯碱等由于终端地产等需求不佳和低成本产能扩张等，盈利处于近十年低位，能耗约束和企业自律倾向存在下，关注“反内卷”执行的力度，制冷剂配额制下企业协同持续深化，成为“反内卷”成功典范；新能源材料方面，伴随光伏产业链“反内卷”深化，硅产业链工业硅/有机硅短期景气修复，电解液/正负极原料等有待政策引导落地。

需求旺季及“反内卷”助力，细分龙头受益于景气修复及供给优化短期而言，需求侧伴随化工传统需求旺季来临，叠加出口亚非拉等支撑，供给侧部分盈利处于成本线水平（或以下）的产品，伴随“反内卷”政策引导及企业自主优化，产品景气有望迎来修复，建议关注农药、有机硅等具备涨价弹性的品种，推荐兴发集团；同时，部分子行业由于新增供给率先受到政策约束及企业“反内卷”已有序展开等因素（如制冷剂、磷化工等），盈利能力较强，推荐巨化股份/东岳集团。中长期而言，考虑行业资本开支迎来拐点以及“反内卷”助力供给调整，叠加内需复苏等带动，我们预计行业有望步入新一轮景气上行周期，供给优化下龙头企业将持续受益，推荐华鲁恒升/鲁西化工/万华化学。

风险提示：政策制定和执行力度不及预期；需求不及预期。