本报告导读：

消费行业从升级到以价换量，估值重构导致短期估值大幅下行，短期出现超跌。长期稳态估值仍待未来预期企稳，一旦预期稳定，短期超跌将明显扭转并进入稳态估值。

摘要：

投资建议：白 酒首选确定增长标的，建议增持：高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；区域龙头迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等；次高端首选山西汾酒，其次水井坊、舍得酒业、酒鬼酒等；港股：珍酒李渡。啤酒和大众品：估值跌至历史底部区间，建议增持：啤酒龙头燕京啤酒、青岛啤酒，以及预调酒龙头百润股份，港股：华润啤酒；大众品重点布局两头，建议增持：低估值标的双汇发展、洽洽食品、绝味食品、紫燕食品、承德露露等；以及成长赛道零食及餐饮供应链标的：盐津铺子、劲仔食品、三只松鼠、天味食品、千禾味业、宝立食品、千味央厨、安井食品等。

估值大幅回落，价值相对低估。2023 年消费行业跌宕起伏，从年初欣欣向荣到二季度消费力转弱，增长转变导致消费行业估值屡创新低，啤酒、大众品等估值已达历史最低点，白酒估值也已达到历史30%分位附近，主流公司PE 跌至2024 年20 以内，低于海外，食品饮料股息收益率提升至1.9%。从消费行业驱动力来看，消费是顺周期行业，的确受宏观经济影响比较大，但消费行业估值跌破历史最低点，低于海外发达国家实属少见。短期看行业相对低估，但长期稳态估值仍待未来预期企稳。

消费力相对较弱，从消费升级到以价换量。中国经历几十年经济高速增长期，消费伴随经济增长一直处于升级趋势，尤其2016 年以来，消费行业从总量驱动到结构升级，消费行业进入加速升级阶段。到了2023 年，消费力回落触不及防，很多行业出现了以价换量现象，从消费升级到销量驱动，消费成长逻辑备受质疑，逻辑转换导致消费行业估值出现大幅回落。过去3 年以来估值下跌成为股价下跌主要因素，估值下跌幅度达15-30%，仅次于2011-2013 年。

合理估值应该处于什么水平？消费行业股价震荡下跌，估值持续创新低，合理估值是多少是大家共同的问题。回到行业估值体系，分子端消费行业增速有所放缓，靠销量驱动增长打破了此前成长逻辑，但增速仍然明显高于海外；分母端国内利率低于海外主要发达国家。国内消费品企业估值理应高于海外，但目前很多消费行业出现估值低于海外，短期低估隐含了极强的悲观预期。我们认为消费行业成长逻辑转变，估值重构导致短期估值大幅下行，核心在于对未来没有稳态预期，一旦预期稳定，短期超跌情况将会明显扭转并进入稳态估值。

风险提示：宏观经济波动加大、市场竞争加剧、食品安全风险等。