4Q24+1Q25 表现略超市场预期

公司2024 年营收891.8 亿元/同比+7.1%；归母净利润318.5 亿元/同比+5.4%。4Q24 营收212.6 亿元/同比+2.5%；归母净利润69.2 亿元/同比-6.2%。1Q25 营收369.4 亿元/同比+6.1%；归母净利润148.6 亿元/同比+5.8%。4Q24+1Q25 表现略超市场预期，主因公司渠道把控力超预期。

发展趋势

公司4Q24+1Q25 收入表现略超市场预期，且报表留有余力。1）2024 年下半年公司收入端表现平稳，分产品看：2H24 五粮液产品量增较1H24 边际略有放缓，我们认为主要是1618 及低度去年下半年边际降速至双位数增长所致，同时五粮液去年下半年提价红利显现，对应2H24 五粮液产品毛利率同比+0.77ppt；系列酒下半年以价换量趋势明显，拉平看全年结构升级趋势明显。经销模式实现营收211.4 亿元，同比-2.5%，主因去年普五在传统渠道减量20%，加之1618 及低度增速边际略有放缓；直销模式营收148.7亿元，同比+15.5%，占收入比提升至41.3%，我们认为未来随着渠道改革深化，直销渠道贡献增量或进一步提升。2）1Q25 公司对传统渠道进行停货挺价并停收票据，带动公司一季度销售收现同比高增，其他渠道尤其是直销的增长弥补传统渠道的减量，实现平稳正增长；且展望看公司报表仍留有余力，1Q25 收入+合同负债环比+7.3%，为全年报表业绩达成提供支撑。

1Q25 归母净利润同比+5.8%，4Q24 归母净利润同比-6.2%，主因消费环境偏弱加之公司持续份额扩张路径，净利润端增长略慢于收入端。四季度公司毛利率进一步同比提升+1.4ppt 主要系酒类收入占比提升及五粮液提价在报表端体现，而费用率端4Q24 销售费用率同比+6.1ppt 提升则系公司补贴等力度加大以及费用前置投入有关，综合影响下4Q24 净利润边际略有承压。我们预计公司为保持市场竞争能力，仍将保持一定力度的费用投放。

公司规划今年营收增速与宏观经济指标保持一致，公司承诺70%分红率，25 年股息率4.7%，我们认为业绩目标有望稳步兑现，股息率具备吸引力。

盈利预测与估值

因市场竞争或带来公司投放力度加大，我们下调25/26 年盈利预测-2.4%/-2.0%至334.5/353.0 亿元，我们维持目标价174 元不变，目标价对应25/26年20/19.1X 市盈率，当前股价对应仍有34.8%上行空间，当前股价对应25/26 年15.0/14.2X 市盈率，维持跑赢行业评级。

风险

宏观经济恢复不及预期，普五批价提升不及预期。