事件：公司披露2024 年报及2025 一季报。2024 年营收、归母净利润分别为891.8、318.5 亿元，同比+7.1%、+5.4%；对应24Q4 营收、归母净利润分别为212.6、69.2 亿元，同比+2.5%、-6.2%，利润下滑主因销售费用显著增长。25Q1 营收、归母净利润369.4、148.6 亿元，同比+6.1%、+5.8%，增速符合我们预期。

24H2 降速调控，承托普五实现量价弱平衡。2024 年公司紧扣“抓动销、稳价格、提费效、转作风”方针，通过丰富五粮液产品矩阵、核心终端扩容提质等手段，帮助推动八代普五量价基本保持稳定，经销商库存更趋良性。1）分产品看：24FY 公司酒类收入同增8.7%，①五粮液全年收入同增8.1%，量价分别同比+7.1%/+0.9%。其中，1618 在扫码红包及宴席投入驱动下，估算同比实现双位数增长；八代普五伴随宏观需求趋冷，估算全年同比实现低单增长，24H2 出货管控收紧，但提价贡献有所放大（24H1、H2 五粮液收入分别同比+11.4%、+3.8%，吨价分别同比-0.6%、+3.0%）。②其他酒全年收入同增11.8%，量价分别同比+0.1%、11.7%，其中H1、H2 分别同比价增54.7%、-21.3%，上下半年产品结构波动较大。2）分渠道看：24FY 公司酒类经销、直销收入贡献占比分别为54.6%、38.6%，收入分别同增6.0%、12.9%。24FY 为优化供需匹配，公司一方面对普五传统渠道配额减量，经销渠道增速相对趋缓；另一方面加大力度拓展专卖店等直销渠道，期末共有专卖店1786 家，同比+7.5%。

24FY 净利率同比回落，Q4 市场投入显著加大。24FY 销售净利率同比回落0.6pct 至37.2%，主因销售费用投入加大。①24FY 公司酒类毛利率同比+0.3pct 至82.2%，其中五粮液、其他酒毛利率分别同比+0.4、0.7pct，前者吨价、吨成本均同比改善。②24FY 公司销售费用同比增长37.1%（对应Q4 同增85.1%），销售费率同比提升2.6pct 至12.0%，1是为应对市场变化，公司加大渠道返利、终端建设及消费者培育力度，全年促销费用同增48.9%；2 是为提升配送效率，全年仓储物流费用同增35.5%。2025 年考虑公司控费挺价，预计销售费率增幅或同比收窄。

25Q1 改革风劲，聚合力，应变局。公司于2025 年1 月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量，帮助强化公司销售主导权、优化资源统筹和厂商利益绑定，以更好实现精准营销。1）收入端：

25Q1 收入同增6.1%，增速基本与全年增长中枢预期保持一致，期间虽然经销渠道停货调整，线下商超、专卖店及其他直销渠道保持顺畅投放，销售专营公司3 月成立后也对五粮液收入实现一定补充。2）收现端：

25Q1 收现比为1.04，同比明显回升，主因公司主动控制经销渠道票据打款额度，开门红后不再给予票据支持。3）盈利端：25Q1 销售净利率同降0.4pct，主因毛利率同比-0.7pct，税金及附加比率同增0.7pct。普五提价全面执行基础上，毛利率波动预计主要与其他酒及其他业务有关。

盈利预测与投资建议：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革，推动营销运营焕发生机。2025 年公司年报披露，营业总收入增长目标与宏观经济指标保持一致，考虑需求复苏进程缓和，我们相应更新2025~26年归母净利润预测为338、365 亿元（前值343、383 亿元），新增2027年归母净利润预测为403 亿元，当前市值对应2025~27 年PE 为15、14、12X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革进程偏慢。