事件：公司发布2024 年年报及2025 年1 季报。2024 年实现营收891.8 亿元，同比+7.1%，归母净利润318.5 亿，同比+5.4%，扣非后归属母公司股东的净利润317.4 亿元，同比+5.4%。其中24Q4 实现营收212.6 亿元，同比+2.5%，归母净利润69.2 亿元，同比-6.2%，扣非归母净利润69.1 亿元，同比-6.3%。25Q1 公司实现营收369.4 亿元，同比+6.1%，归母净利润148.6 亿元，同比+5.8%，扣非归母净利润148.6 亿元，同比+5.9%。

面对不利外部环境，仍实现量价齐增、产品结构升级。24 年白酒产业进入深度调整期，存量竞争加剧，结构分化明显，全国规上白酒企业产量-1.8%至414.5 万千升，销售收入+5.3%至7964 亿元。公司酒类营收+8.74%，其中五粮液产品/其他酒产品营收分别+8.1%/+11.8%，增速均高于行业水平。

公司不仅收入表现良好，且实现了量价双增，结构升级：公司五粮液产品销量+7.1%，吨价+0.9%；其他酒产品销量+0.1%，吨价+11.7%，整体呈现出高价酒量增，中低价酒提价的良好势头。

合同负债高增蕴含潜力，现金回款表现创新高。公司截至24 年末合同负债余额+70.3%至116.9 亿元，25Q1 末因春节发货等季节性因素合同负债环比减少，但同比仍+101.4%至101.7 亿元，表现出良好的收入增长潜力。24年现金流回款-3.3%，弱于营收增速，但25Q1 回款+75.6%至382.3 亿元，创下多年来的同期最高水平。提振信心，费投增加。24 年公司加大了市场投入，当年销售费用+37.2%，其中促销费+48.9%至67.6 亿元，为主要投向，主因公司加大了渠道和团队建设、消费者培育投入等。

投资建议：公司聚焦提质增效、优化布局、深化改革等重点工作，渠道和市场布局持续优化，管理水平有所提升。我们预计25-27 年公司ESP 分别为8.6/9.2/10.1 元。维持“买入”评级。

风险提示：白酒行业低迷时间长于预期；核心产品批价下跌。