本报告导读：

公司业绩稳健增长，24Q4+25Q1 合计营收同比+4.7%、归母净利同比+1.7%，年度分红70%，股息率约4.5%。2025 年深化改革，总营收与宏观经济指标保持一致。

投资要点：

投资建议：维持增持评级。2024年度分红70.01%、对应股息率4.5%，考虑盈利保持稳步增长，上调2025-2026 年EPS 至8.62 元（前值8.33 元）、9.07 元（8.66 元），给予2027 年EPS 9.54 元，参考可比公司估值，给予公司2025 年PE 20X，维持目标价171.54 元。

稳健增长，费用加投致利润慢于收入。2024 年公司实现营收891.75亿元、同比+7.1%，归母净利318.53 亿元、同比+5.4%，毛利率77.1%、同比+1.3pct，归母净利率35.7%、同比-0.6pct；其中24Q4 营收同比+2.5%、归母净利同比-6.2%。毛利率提升主因普五提价及系列酒聚焦中高价位，净利率弱于毛利率主因市场投放增加、销售费率同比+2.6pct 至12.0%。25Q1 营收同比+6.1%、归母净利同比+5.8%，考虑春节错期影响，24Q4+25Q1 合计营收同比+4.7%、归母净利同比+1.7%。预收款增厚，24Q3 末/24Q4 末/25Q1 末合同负债分别为70.7/116.9/148.6 亿元，同比环比增长。

优化产品和渠道结构。1）分产品：2024 年五粮液收入678.75 亿元、同比+8%（量+7%、价+1%），毛利率87.02%、同比+0.38pct，普五传统渠道减量的情况下我们预计量增主要由1618、39 度五粮液等贡献；其他酒收入152.51 亿元、同比+12%（量+0.1%、价+12%），毛利率60.81%、同比+0.65pct，系列酒结构优化后均价显著提升。2）分渠道：2024 年经销收入同比+6%，直销收入同比+13%、占比升至41.4%，经销商合同量减少的情况下我们预计团购、电商等直销渠道承接部分需求因而增速领先。3）分区域：2024 年东部/南部/北部片区收入同比分别+10%/+13%/-4%。

深化改革，2025 年总营收与宏观经济指标保持一致。2025 年公司目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致。此前1218 大会定调“营销执行提升年”，变革组织架构和渠道体系，在减量的情况下夯实市场份额，增长确定性较强。

风险提示：普五批价出现较大调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧等。