白酒：行业营收降速释放压力，高端显韧性，细分板块分化显著CS 白酒24 年营收/扣非净利同比+7.7%/+8.1%，营收虽有降速但依然保持稳健增长，盈利能力整体保持稳定，扣非净利率同比+0.2pct。25Q1 板块营收/扣非净利同比+1.8%/+2.4%，毛利率/扣非净利率同比均+0.3pct，春节旺季需求环比改善，龙头酒企基本实现开门红目标。高端/次高端/大众酒25Q1营收同比+8%/-7%/-12%，高端酒韧性凸显，次高端、中低档分化延续，区域次高端龙头表现优于全国化次高端。25 年下半年行业或进入良性修复期，我们认为名优酒企表现仍将快于行业，行业估值有望稳步回归，推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒/今世缘等。

高端酒：经营凸显韧性，贵州茅台带动板块稳健增长24 年高端酒营收/扣非净利同比+12%/+11%，经营韧性凸显，业绩增速居行业前列。25Q1 高端白酒营收/扣非净利同比+8%/+9%，产品结构稳中有提支撑毛利率同比+0.5pct。具体看，贵州茅台24 年产品矩阵日趋完善，茅台酒量价齐升，系列酒以量增为主带动，市场经营日趋精细化，25Q1 顺利实现开门红，为未来发展打下坚实基础。五粮液旺季主动控货挺价动作坚决，八代普五批价稳定，渠道信心修复，公司战略规划清晰，高质量发展有望延续。泸州老窖动销整体稳健，核心产品国窖系列稳健增长，释放渠道压力，公司品牌核心竞争力突出，组织管理市场化且有战斗力，增长势能有望延续。

次高端&中低端分化：整体分化显著，古井、汾酒、今世缘表现靠前24 年次高端白酒营收/扣非净利同比+2%/-6%，收入稳健增长但利润有所承压。25Q1 次高端白酒营收/扣非净利同比-7%/-11%，部分企业主动调整释放压力，基数及库存去化进度等也导致业绩分化明显，区域龙头表现好于全国化次高端。苏皖龙头古井贡酒/今世缘25Q1 收入同比+10%/+9%，基地市场表现稳固；全国性次高端山西汾酒收入同比+8%，保持增长动能；洋河/舍得/酒鬼短期仍以调整为主。25Q1 中档及以下酒收入/扣非净利同比-12%/-17%，其中金徽酒受益于西北市场深耕培育释能，大众价格带产品增长势头较好；老白干酒多品牌联动赋能延续。

思考与展望：龙头着眼长期，板块显著分化，把握强基本面龙头从24 年和25Q1 表现综合看，行业整体呈现出1）酒企营收主动降速纾压、2）竞争加剧分化延续、3）龙头主动纾困，治理更加市场化和精细化的特点。

展望25 年，预计上半年行业仍以压力纾困为主，随政策托底、外部需求稳步复苏，板块基本面也将逐步优化，消费复苏期待更强支撑，下半年行业将进入良性修复阶段。同时，当前白酒板块估值处于历史低位（截至2025.4.30，板块PE-TTM 位于近10 年13%分位数），估值性价比凸显。长期看，集中度提升、龙头治理更趋精细化、企业对分红回报或更加重视，我们预计名优酒企仍将享受超越行业的成长速度。

风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。