事件：公司披露2025 半年报，25H1 实现营收527.71 亿元，同比+4.19%；实现归母净利润194.92 亿元，同比+2.28%；实现扣非归母净利润194.80亿元，同比+2.86%。其中25Q2 实现营收158.31 亿元，同比+0.10%；实现归母净利润46.32 亿元，同比-7.58%；实现扣非归母净利润46.18 亿元，同比-5.75%。

产品体系不断完善，高端与中低端市场协同发力。25H1 公司五粮液产品/其他酒产品/塑料制品/印刷/玻瓶/其他实现营收409.98/81.22/20.10/1.00/0.28/15.14 亿元，同比+4.57%/+2.73%/+1.45%/+97.85%/-42.69%/+3.88%。25H1 五粮液产品/其他酒产品销售量分别为2.73/8.60 万吨，同比分别+12.75%/+58.81%。公司推进产品焕新，完成饮用型一帆风顺、祝君金榜题名、29 度五粮液一见倾心等产品上市；优化“1+3”产品结构，第八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定；五粮液 1618、39 度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长；经典五粮液全力打造北京、上海、成都、广州、深圳等样板市场。

渠道布局持续深化，网络覆盖率进一步提升。25H1 经销/直销分别实现营收279.25/211.95 亿元，同比+1.20%/+8.60%。25H1 公司五粮液经销商/五粮浓香酒经销商分别为2510 家/3587 家，较去年同期分别-20/+107 家，较年初分别-142/-124 家。公司聚焦渠道建设精耕细作，新增进货终端7990 家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283 万人次；成功开发企业型客户60 家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242 家，填补18 个空白区县；在20 个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。

东南部地区表现亮眼，终端网点不断强化。25H1 公司东部区域/南部区域/西部区域/北部区域/中部区域分别实现营收

135.52/34.96/167.59/48.41/84.62 亿元，分别同比+15.70%/-0.58%/+16.66%/+8.16%/+8.22%。公司坚持“守正创新、开疆拓土、多作贡献”战略导向，因地制宜推进市场分类分级建设，建设战略高地市场、重点样板市场，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升，电商、商超及团购等新兴渠道持续发力。

盈利水平略有承压，Q2 销售力度加码。25H1 实现毛利率/净利率分别为76.83%/38.16%，同比-0.53/-0.99pcts；其中 25Q2 实现毛利率/净利率分别为 74.69%/30.11%，同比-0.32/-2.71pcts。25H1 公司期间费用率为11.48%，同比-0.10pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为10.23%/3.25%/0.40%/-2.39%，分别同比-0.37/-0.19/0.08/0.38pcts。其中25Q2 期间费用率为19.97%，同比+2.20pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为18.88%/4.22%/0.68%/-3.81%，分别同比+1.54/-0.04/+0.20/+0.50pcts。

其中研发费用投入增加主要系公司持续加大对生产工艺等科研项目的投入。公司持续推进重点领域技术攻关，加快推出29 度五粮液、马年生肖造型、39 度五粮液线上版、八代五粮液步步高升轻量装等新产品。25H1合同负债为100.77 亿元，相较于24 年末116.90 亿元下降16.13 亿元，降幅为13.80%；主要系市场需求受到宏观经济环境和政策等因素的影响，　　批价有所承压，经销商采购策略更加谨慎，同时公司推动经销商计划配额变动，结合淡旺季调整投放节奏，导致合同负债减少。

盈利预测及投资建议：在经济弱复苏的背景下，公司凭借产品不断创新与场景化销售，推动主业五粮液+系列酒双维增长，展现强劲韧性。我们预计25-27 年实现营收932.06/999.86/1106.13 亿元，归母净利润332.30/357.23/398.70 亿元，对应PE 分别为14.79/13.76/12.33x，给予推荐评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。