事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入527.7 亿，同比提升4.19%，归母净利润194.9 亿，同比提升2.28%。其中25Q2 实现营业总收入158.3 亿，同比提升0.10%，归母净利润46.3 亿，同比下降7.58%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2 营业总收入同比下降5%，归母净利润同比下降5%，公司业绩基本符合预期。

投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为319.0 亿元、335.4 亿、352.9 亿（前次分别为332.8、346.5、360.0亿），同比变化0.2%、5.1%、5.2%，当前股价对应25-27 年PE 分别为15x、15x、14x，分红率角度来看，参照前期现金分红回报规划，公司年分红底线达200 亿（25-26 年），隐含股息率达4.7%，安全边际较足，维持买入评级。

25H1 白酒收入491.2 亿，同比增长4.26%。分产品看，五粮液产品收入410 亿，同比增长4.57%，销量2.73 万吨，同比增长12.7%，吨酒价格150.3 万元，同比下降7.25%，主因产品结构变化；其他酒产品收入81.2 亿，同比增长2.73%，销量8.6 万吨，同比增长58.8%，吨酒价格9.44 万元，同比下降35.3%。五粮春等中低价格带产品销量相对占优导致产品结构整体下移。分区域看，东部片区营收201.1 亿，同比增长7.88%，占比40.9%，南部片区收入218.9 亿，同比增长1.93%，占比44.6%，北部片区收入71.2 亿，同比增长1.82%，占比14.5%。分渠道看，经销渠道实现收入279.3 亿，同比增长1.20%，直销收入211.9 亿元，同比增长8.6%。

25Q2 归母净利率29.3%，同比下降2.43pct。净利率下降主因产品结构下降，费用增加带来的费用率提升。25Q2 毛利率74.7%，同比下降0.32pct；营业税金率15.5%，同比提升0.84pct；销售费用率18.9%，同比提升1.54pct；管理费用（含研发费用）率4.90%，同比提升0.16pct。（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

25Q2 经营活动产生的现金流净额152.9 亿，同比增加18.4%。25Q2 销售商品提供劳务收到的现金312.3 亿，同比增加12.0%。25Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）105.0 亿，环比下降1.70 亿元，24Q2 末预收账款为87.8 亿，环比提升33.8 亿。

股价表现的催化剂：批价上行，业绩超预期。

核心假设风险：经济下行影响高端白酒整体需求。