事件：公司发布2025 年半年报，公司25H1 收入/归母净利润527.7/194.9亿元， 分别同比+4.2%/+2.3% ， 其中单Q2 收入/ 归母净利润同比+0.1%/-7.6%，业绩符合市场预期。

平台公司支撑收入和回款增长。25H1 现金回款同比+40%（Q2+12%），期末合同负债101 亿元（同比+24%、环比略降），H1 五粮液/其他酒产品销售额分别同比+4.6%/+2.7%，预计是平台公司对增长起到支撑作用。H1 前五大经销商收入从107亿大幅增长至301亿，强有力地支持了公司上半年增长。

东区支撑收入增长，其他区域维持稳定。25H1 公司酒类产品销售收入贡献中：东部/南部/北部片区收入分别+7.9%/+1.9%/+1.8%，在营收占比分别达到38.1%/41.5%/13.5%，毛利率较同期分别-0.6pct/-0.5pct/基本持平。

价格存在下行压力。25H1 五粮液产品销量/均价分别同比+12.7/-7.2%，其他酒产品销量/均价分别同比+58.8%/-35.3%，行业调整期中低价位酒销量增加，五粮液均价下跌预计是批价下行期公司给予经销商补贴。

净利率下滑，预计H2 报表进一步出清。公司25H1 毛利率下滑0.5pct,净利率下滑1.0pct ， 营业税金率/ 销售费用率/ 管理费用率分别同比+0.7pct/-0.4pct/-0.2pct。Q2 毛利率下滑0.3pct，净利率下滑2.7pct，营业税金率/销售费用率/管理费用率分别同比+0.8pct/+1.5pct/基本持平。

投资建议：公司聚焦提质增效、优化布局、深化改革等重点工作，渠道和市场布局持续优化，管理水平有所提升。我们预计25-27 年公司ESP 分别为7.41/7.53/7.90 元。维持“买入”评级。

风险提示：白酒行业低迷时间长于预期；核心产品批价下跌。