事项：

公司公布2025 年三季报及中期利润分配预案。前三季度实现营收609.5 亿元，同降10.3%，归母净利润215.1 亿元，同降13.7%。单Q3 实现营收81.7 亿元，同降52.7%，归母净利润20.2 亿元，同降65.6%。实现销售回款71.4 亿元，同降74.7%，经营性现金流净额-28.9 亿元，去年同期为163.7 亿元。Q3 末合同负债92.7 亿元，环比Q2 末减少8.1 亿元。同时公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利25.78 元（含税），合计派发现金红利100.07 亿元（含税）。

评论：

Q3 大幅下滑，渠道周转能力及终端实际份额仍然较好。公司Q3 营收/利润同降52.7%/65.6%，下滑幅度大于市场预期，主要系公司在外部需求挑战下，主动卸下报表包袱、大幅出清，但从前三季度整体看，公司报表下滑10%左右相对可控，符合渠道调研反馈。结合渠道反馈，在渠道和终端层面，普五周转能力仍然优秀，在存量市场中以价换量、市场实际份额在提升。此外其他产品表现正常，1618 在宴席/团购场景反馈较优，流通端加强异地开瓶管控；大众价格带的五粮春、尖庄等增加渠道政策，品牌竞争优势凸显，动销反馈好于同价位其他品牌。

回款明显下滑，阶段性渠道补贴致毛利率大幅下滑。Q3 毛利率同降13.5pcts至62.6%，主要系公司在市场价格快速下行下，及时补贴渠道维护渠道利润。

收入降低后税费率整体提升，营业税金率微增0.6pct，销售费用率提升1.1pcts，判断主要系公司进行双节广宣所致，管理费用率同增3.2pcts，因此Q3 净利率24.7%，同降9.3pcts。因公司务实放弃全年目标，Q3 回款进度明显放缓，单Q3 销售回款同降74.7%，经营活动现金流净额为-28.9 亿元，去年同期为163.7亿元。Q3 末合同负债92.7 亿元，环比Q2 末减少8.1 亿元相对平稳。

勇于卸下报表包袱，并主动加强维护渠道生态，着眼可持续高质量发展。在今年外部政策剧烈冲击下，公司一是报表层面勇于大幅出清，三季度主动卸下包袱，报表端大幅下滑释放供给端压力，对于国企需协调多方权衡，来之不易；二是渠道层面，公司积极维护渠道生态，面对市场价格与出厂价大幅倒挂的现状，根据不同经销商的个体差异，即时加强针对性渠道补贴，积极维护渠道利润。同时双节前公司全国各地召开渠道会议，明确对营销体系的监测力度和惩罚力度，专营公司承诺会回收低价货源，有效维护市场与价格体系稳定；三是终端层面，渠道及平台公司三季度以价换量加强出货，超强品牌力下周转在同业中依然优秀，存量市场中有效抢占市场份额，高端价格带的地位稳固。

投资建议：加速底部确认，以短期换长期，价值吸筹区间。公司三季报勇于大幅出清，并给予渠道阶段性高额补贴，实属主动扭转负向循环、以短期换长期的务实之举。五粮液品牌的强大号召力是长期高质量可持续增长，而放下报表加大费投是重启新途的前提，加上公司执行中期百亿分红，全年预计分红200亿，测算股息率4.3%，不断落实股东回报计划。综上，我们认为五粮液当下实则进入经营底部加速确认、价值吸筹区间，我们调整公司25-27 年EPS 预测值为6.06/6.45/7.01 元（原25-27 年预测值为7.40/7.56/8.23 元），维持目标价215 元及“强推”评级。

风险提示：需求复苏不及预期、批价持续下跌、经营策略执行不及预期等。