业绩简评

2025 年10 月30 日，公司披露25 年三季报，期内实现营收609.5亿元，同比-10.3%；归母净利215.1 亿元，同比-13.7%。其中，25Q3 实现营收81.7 亿元，同比-52.7%；归母净利20.2 亿元，同比-65.6%。

经营分析

行业景气度冲击下公司主动调整，核心品普五积极去化渠道包袱、批价自节前低点有所回升。“1+3”产品架构中，1618、39 度五粮液通过高扫码激励&定向政策抢抓宴席需求，预计年内宴席场次提升带动动销有所增长，29 度新品销售目前已破亿。浓香系列酒所处中低价位相对景气，五粮春亦受益于宴席有所增长。

公司持续推进传统渠道改革，目前已在20 个城市施行终端直配模式，并持续做企业团购，薄弱市场拓展、三店一家建设亦在持续推进。建议持续关注普五库存去化&批价表现，从双节反馈来看普五在当前价位出货已相对顺畅。

拆分报表结构：1）25Q3 归母净利率同比-9.3pct 至24.7%，其中毛利率同比-13.5pct，预计主要系主品牌大幅下滑、产品结构下移；销售费用率+1.1pct，管理费用率+3.2pct。2）25Q3 末合同负债余额92.7 亿元，环比-8.1 亿元，考虑△合同负债后25Q3 营收同比-54.5%；25Q3 销售收现71.4 亿元、同比-75%，对应25Q3 末应收款项融资余额33.4 亿元，同比-42.3 亿元/环比-5.4 亿元，票据回款进一步缩减。

盈利预测、估值与评级

我们预计25-27 年收入分别-17.7%/+5.0%/+10.4%，归母净利分别-20.9%/+5.4%/+11.9%，对应归母净利252/266/297 亿元，EPS 分别为6.49/6.85/7.66 元，公司股票现价对应PE 估值分别为18.2/17.3/15.5 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险；渠道改革不及预期。