事件：五粮液发布2025 年三季报，25 年前三季度实现总营收609.45 亿元、同比下滑10.26%，实现归母净利润215.11 亿元、同比下滑13.72%，扣非归母净利润214.95 亿元、同比下滑13.44%。其中25Q3 单季总营收81.74 亿元、同比下滑52.66%，归母净利润20.19 亿元、同比下滑65.62%，扣非归母净利润20.15 亿元、同比下滑65.81%。公司发布2025 年中期利润分配预案，公告拟每10 股派发现金红利25.78 元（含税），合计派发现金红利约100 亿元（含税）。

25Q3 收入端大幅调整，报表开启出清。公司25Q3 收入端同比下滑52.7%，下滑幅度高于此前市场预期。三季度行业需求仍受到较大冲击，政商务场景继续萎缩，公司顺应市场环境，Q3 报表端大幅出清、清理渠道包袱。结合上轮行业周期，2012Q3 公司收入同比增速放缓，13Q3 收入同比下滑40%，之后持续五个季度负增长，15H1 收入同比增速有所波动，直到15Q3 收入恢复同比正增长、逐步进入上行期。本次单季度收入端调整幅度更加明显，彰显公司主动调整的决心，虽然需求端仍在探底阶段，但供给端渠道压力缓解，后续经营有望逐步改善。

毛利率下滑、费用率抬升，净利率明显承压。1）25Q3 销售毛利率62.64%、同比下滑13.53pct，三季度毛利率承压较为明显，估计系五粮液主品牌需求受损、渠道信心减弱，收入或有承压，毛利率阶段性受到影响。25Q3 税金及附加项占营收比重15.47%、同比+0.62pct，销售费用率15.09%、同比+1.06pct，管理费用率7.17%、同比+3.16pct，收入规模缩减下，费用率有所抬升。综合看25Q3销售净利率25.41%、同比-10pct，单季度净利润同比下滑66%，亦高于上轮调整的最大调整幅度（13Q4 净利润同比下滑59%）。2）25Q3 销售现金回款71.41亿元、同比下滑74.69%，经营活动现金流净额-28.89 亿元、同比下滑117.65%。

截至25Q3 末合同负债92.68 亿元，较25Q2 末减少8.1 亿元、相对平稳。

盈利预测、估值与评级：考虑公司下半年开始报表端大幅出清，后续需求探底仍需时间，下调2025-27 年归母净利润预测为262.20/263.57/278.12 亿元（较前次预测下调17.5%/20.4%/20.1%），折合EPS 为6.75/6.79/7.17 元，当前股价对应P/E 为18/18/17 倍。公司主动卸下渠道包袱，25 年推行营销改革，针对低端化、年轻化趋势持续布局，中期现金分红金额达百亿，保障股东回报，期待后续经营趋势逐步修复，维持“买入”评级。

风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，千元价位白酒竞争加剧。