事件：公司发布2025 年三季报，公司2025 年前三季度实现营业总收入609.45 亿元，同减10.26%，实现归母净利润215.11 亿元，同减13.72%，实现扣非归母净利润214.95亿元，同减13.44%；单三季度公司实现营业总收入81.74 亿元，同减52.66%，实现归母净利润20.19 亿元，同减65.62%，实现扣非归母净利润20.15 亿元，同减65.81%。

结合合同负债来看，公司三季度营业总收入+合同负债变动为63.32 亿元，同减76.66%。销售收现来看，2025 年前三季度实现销售收现766.08 亿元，同减1.61%，单三季度实现销售收现71.41 亿元，同减74.69%。

三季度公司主动调控，产品结构导致毛利下降。毛利率端来看，2025 年前三季度公司销售毛利率同比下降2.13pcts 至74.93%，其中单三季度销售毛利率同减13.53pcts至62.64%，我们预计主要系三季度白酒消费环境有所承压，导致公司主品价格表现有所下滑，经销商回款意愿下降造成产品结构下滑所致。同时在消费环境影响下，公司进行主动调控主品的发货节奏，优化经销商结构，八代五粮液批价主动探底后在中秋后市场批价有所回升，同时公司主动适应年轻化消费趋势，推出29 度五粮液一见倾心战略单品，产品上市不足两月实现销售过亿，持续丰富产品结构，积极培育新增长点。

费用投入刚性导致费用率提升。费用率方面，公司前三季度税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为14.96%、10.88%、3.77%，分别同比+0.11pcts、-0.59pcts、+0.19pcts，其中单三季度税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为15.47%、15.09%、7.17%，分别同比+0.62pcts、+1.06pcts、+3.16pcts，我们认为主要系三季度在收入规模下降下费用投放刚性，带来费用率同比提升所致。2025 年前三季度公司销售净利率同减1.75pcts 至36.45%，单三季度销售净利率同减10.00pcts 至25.41%。

中期分红落地，强化市场信心。同时公司发布2025 年中期利润分配预案，拟每10股派发现金红利25.78 元（含税），合计分红约100.07 亿元（含税），我们认为在白酒行业承压情况下，公司通过分红强化市场信心。

盈利预测：维持“买入”评级。随着白酒行业进入调整期，公司品牌力优势凸显，考虑到公司三季报业绩表现及高端酒需求复苏进程相对缓和，我们调整盈利预测，预计2025-2027 年公司收入分别为760.07、765.18、806.74 亿元（2025-2027 年前值为912.39、953.22、1005.95 亿元），同比-15%、1%、5%；净利润分别为265.41、268.71亿元、284.32 亿元（2025-2027 年前值为321.29、336.70、358.01 亿元），同比-17%、1%、6%，对应EPS 分别为6.84、6.92、7.32 元，对应PE 分别为17、17、16 倍，重点推荐。

风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。