事项：

五粮液发布3季报，1-3Q25实现营业收入609亿元，同比-10.3%，归母净利215亿元，同比-13.7%；3Q25实现营业收入82亿元，同比-52.7%，归母净利20亿元，同比-65.6%。

平安观点：

业绩调整出清，合同负债相对良性。3Q25收入同降52.7%，归母净利同降65.6%，业绩持续出清。3Q25公司销售商品、提供劳务收到的现金71亿元，同比-75%。截至3Q25，公司合同负债93亿元，同比/环比+22/-8亿元，相对处于良性。

毛利率同比回落， 盈利能力承压。3Q25 公司毛利率62.6% ， 同比-13.5pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为15.1%/7.2%，同比分别+1.1/+3.2pct。3Q25公司归母净利率24.7%，同比-9.3pct，盈利能力同比回落，主要受毛利率下滑影响。

股息率具备吸引力，维持“推荐”。考虑公司前三季度经营节奏以及消费整体压力，我们调整公司2025-27年归母净利预测至257/260/275亿元（原值：308/311/328亿元）。据公司分红规划，2024-26年分红比例不低于70%且每年分红总额不低于200亿元。据我们预测，公司股息率4.3%（预测使用10月31日市值，200亿分红），具备吸引力，持续回馈股东。维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。