2026 年4 月30 日，五粮液发布2025 年报和2026 年一季报：2025 年总营收405.29 亿元（同比-55%），归母净利润89.54 亿元（同比-72%），扣非净利润88.16 亿元（同比-72%）。其中2025Q4 总营收98.91 亿元（同比-53%），归母净利润24.80 亿元（同比-64%），扣非净利润23.57 亿元（同比-66%）。2026Q1 总营收228.38 亿元（同比+34%），归母净利润80.63 亿元（同比+83%），扣非净利润80.36 亿元（同比+82%）。

投资要点

主动深蹲致承压，销售费用率显著增加

由于公司对 2025 年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025 年部分业务收入确认相关核算，涉及 2025 年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示。毛利率来看，2025 年/2026Q1 为77.54%/81.43%，分别同比+0.5pct/+2.4pct，系产品结构优化所致。费用方面，销售费用率2025 年/2026Q1为18.82%/16.07%，分别同比+6.8pct/+7.3pct，系营收下降带来占比显著提升。综合来看，净利率2025 年/2026Q1 为23%/36.5%，分别同比-14.2pct/+9pct。合同负债2025 年末/2026Q1 末为134.60/141.38 亿元，分别同比+15%/+39%。

量价齐跌深蹲起跳，回购注销显稀缺

量价拆分来看，2025 年五粮液产品营收279.36 亿元（同减58.84%），销量1.95 万吨（同减53%），对应吨价为143.59万元/吨（同减12.43%）；系列酒产品营收91.68 亿元（同减39.89%），销量9.35 万吨（同减22.46%），对应吨价为9.80 万元/吨（同减22.48%），整体量价齐跌承压，预计2026 年深蹲起跳。此外，公司拟回购80-100 亿元以不超过153.59 元/股用于注销股本，更显公司价值稀缺性。

盈利预测

当前白酒行业进入全面深度调整的“深水区”，存量竞争持续加剧，行业发展格局加快演进。我们看好公司主动深蹲出清，重视渠道动销和经销商能力匹配。根据2025 年报和2026 年一季报， 我们预计2026-2028 年EPS 分别为5.57/6.30/7.03 元，当前股价对应PE 分别为17/15/14 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期，渠道出清不及预期。