投资要点

事件：公司公告2025 年报和2026 年一季报。2025 年公司实现营收405.29亿元，同比下降54.55%（追溯调整口径，下同）；实现归母净利润89.54亿元，同比下降71.89%；扣非归母净利润88.16 亿元，同比下降72.23%；26Q1 实现营收228.38 亿元，同比增长33.67%，实现归母净利润80.63亿元，同比增长82.57%，扣非归母净利润80.36 亿元，同比增长81.92%。

业绩追溯调整乃审慎务实之举，轻装“健”行更值得肯定。公司25 年度营收下滑幅度较大，除行业需求变化外，主因公司主动对2025 年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整了2025 年部分业务收入确认的核算，对利润表和资产负债表影响较大，其中前三季度营收调减了306.38 亿元，致使各季度营收同比下滑幅度均在50%以上；对收入确认条件从紧，体现为收入减少而负债增加，2025 年末其他流动负债中的“监管商品款项”余额从上年的0 大幅增加至263.15 亿元，新准则下，商品需完成实际销售方能确认收入。我们认为虽然收入核算变化带来当期表观营收和利润的大幅下滑，但未来公司报表同实际动销表现的匹配度更高。

品牌位置难撼动，26 年开局动销仍占据主动位置。五粮液作为浓香白酒头部品牌，牢固占据高端白酒重要地位，在高端头部品牌实际成交价格转向亲民的背景下，旺季实际消费端动销继续占据主动位置。公司一方面将2025 年定位为“营销执行提升年”，另一方面更加明确“一核两擎两驱一新”的核心产品架构，经过各项精细化营销策略的落地实施，2026Q1 五粮液进货终端家数同比增长60%，消费者开箱率达到70%，累计动销同比2024 年、2025 年平均水平增长17%。未来公司将持续立足长期主义，聚焦核心品牌，在保持供需平衡的基础上，集中优势资源投入，突出做大核心单品，巩固在主流市场的占有率。

重股东回报，分红+回购并进。公司披露2025 年度分红预案，拟实施现金分红100.07 亿元（含税），同2025 年中期分红合计达200 亿元，符合三年分红承诺，相较当前不足4000 亿市值，其股息率已经超5%。为维护公司及广大投资者的利益，增强投资信心，在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，公司推出回购方案，拟回购金额不低于80 亿元且不超过100 亿元。

盈利预测与投资评级：基于25 年盈利已大幅下修，我们调整2026/2027年归母净利润预测为164.42/183.13 亿元（前值225.44/251.22 亿元），新增预测2028 年为196.66 亿元，对应PE 为22.9/20.6/19.2x。公司品牌韧性强，下行期主动调整出清，2026 年目标务实重点突出，开局增长修复且后续基数较低，高分红和强回购下股东回报提升，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济面影响；需求场景修复低于预期；批价向下等。