事件：五粮液发布2026 年半年度报告，26H1 公司实现营业总收入284.17亿元，同比+20.87%；实现归母净利润87.53 亿元，同比+89.30%。26Q2 实现营业总收入55.79 亿元，同比-13.16%；归母净利润6.90 亿元，同比+232.56%。业绩接近此前业绩预告下限。

26Q2 继续释放风险，主要以消化报表包袱为主。26Q2 实现营业总收入55.79 亿元，预计收入主要来源于合同负债和监管商品发货的收入确认，26Q2 合同负债为104.41 亿元，环比26Q1 下降36.97 亿元，26Q2 其他流动负债为243.49 亿元（主要为监管商品款项），环比26Q1 下降19.36 亿元。26Q2 收现为121.73 亿元，主要来源为银行承兑汇票到期贴现，二季度销售淡季公司根据市场变化调整收款政策、收取的现金减少。8 月份以来公司持续挺价，取得一定效果，普五批价上升至800 元/瓶，下半年进入白酒动销旺季，尤其是中秋国庆将会是重要的验证阶段，预计监管商品释放的速度将加快。

五粮液产品围绕“一核心三强化双目标”营销，五粮浓香公司坚持“三性一度”“三个聚焦”和大单品打造战略。26H1 五粮液产品/其他酒产品分别实现收入236.32/32.35 亿元，分别同比+72.84%/-60.17%；拆分量价看，五粮液产品量/价分别+88.3%/-8.2%，普五年初下调打款价，在元春旺季动销较好，销量实现大幅增长；其他酒量/价分别-63.7%/+9.9%，浓香各品牌聚焦终端动销，自营品牌累计开瓶扫码量同比提升12%、参与扫码人次同比增长10%，产品动销向好，发展质量提升。

毛利率基本保持稳定，受益税费低基数净利率大幅提升。26Q2 毛利率75.63%，同比+0.97pct。26Q2 税金及附加比率/销售费用率/管理费用率8.57%/47.54%/9.12%，分别同比-29.51/+16.32/-1.28pct，预计部分监管商品已经缴税带来的生产和销售节奏的差异导致税金比率降幅较大，销售费用增加主要系公司加大市场投入，如世界杯营销、终端扫码奖励、促销费等相关费用。26Q2 净利率同比提升9.14pct 至12.37%。

盈利预测与投资建议：我们预计公司26-28 年分别实现营收444.2/494.2/558.6 亿元，分别同比+9.6%/+11.3%/+13.0%，实现归母净利润119.5/153.4/184.2 亿元，分别同比+33.5%/+28.3%/+20.1%，维持“推荐”评级。

风险提示：白酒需求恢复不及预期，高端白酒价格持续下行，食品安全事件等。