事件：26H1 公司实现营业收入284.17 亿元（同比+20.87%），归母净利润87.53 亿元（同比+89.30%），扣非归母净利润84.83 亿元（同比+83.96%）；26Q2 公司实现营业收入55.79 亿元（同比-13.16%），归母净利润6.90 亿元（同比+232.56%），扣非归母净利润4.47 亿元（同比+130.38%）。

五粮液产品占比持续提升，其他酒有所承压。分产品看，五粮液产品营收236.32 亿元（占比87.96%、同比+72.84%），销量1.63 万吨、吨价145.05 万元/吨（同比-8.19%）、毛利率87.91%（同比-4.06pcts）；其他酒产品营收32.35 亿元（占比12.04%、同比-60.17%），销量3.12 万吨、吨价10.37 万元/吨（同比+9.88%）、毛利率60.47%（同比-8.03pcts）。五粮液产品占比持续提升，其他酒受中低价位存量竞争加剧拖累量价承压。

经销渠道结构优化，直销毛利率小幅下降。分渠道看，经销模式营收184.76 亿元（占比68.77%、同比+36.33%），毛利率83.12%（同比+5.74pcts），五粮液境内经销商2,340 家（同比-170 家）、五粮浓香境内经销商1,137 家（同比+60 家）；直销模式营收83.91 亿元（占比31.23%、同比+1.81%），毛利率87.90%（同比-4.94pcts）。经销渠道结构优化、直销毛利率小幅回落。

净利率大幅改善。盈利质量看，26H1 整体销售毛利率80.29%（同比+2.42pcts），26Q2销售毛利率75.63%（同比+0.97pcts），我们预计主要系产品结构带动；26H1 整体销售净利率31.66%（同比+10.90pcts），26Q2 销售净利率12.05%（同比+8.41pcts）。

净利率大幅改善，我们认为主要系上年同期低基数及消费税重述拖累消退。

促销投入大幅加码。费用端，26H1 销售费用率22.25%（同比+7.36pcts），管理费用率5.29%（同比-1.99pcts），税金及附加占比14.80%（同比-18.60pcts）；26Q2 销售费用率47.54%（同比+16.32pcts），管理费用率9.12%（同比-1.28pcts），税金及附加占比8.57%（同比-29.51pcts）。其中26H1 销售费用同比+80.65%至63.22 亿元，其中促销费44.92 亿元（同比+169.85%，占销售费用71.05%）大幅攀升，我们认为主要系公司在行业深度调整期主动加大市场投入、拉动动销。

盈利预测：维持“买入”评级。随着白酒行业进入深度调整期，公司品牌力优势凸显，考虑到公司在2025 年对于业务模式进行梳理，调整部分业务收入确认相关核算，2025年基数较低，同时2026 年上半年实现快速增长，我们维持盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为546.56、581.90、615.74 亿元，同比35%、6%、6%；净利润分别为190.34、204.22、216.99 亿元，同比113%、7%、6%，对应EPS 分别为4.90、5.26、5.59 元，对应PE 分别为15、14、13 倍。

风险提示：白酒行业竞争加剧、食品品质事故。