公司公告26H1 实现营收284.2 亿元，同比增长20.9%；归母净利润87.5 亿元，同比增长89.3%。26Q2 实现营收55.8 亿元，同比下降13.2%；归母净利润6.9亿元，同比增长232.6%。现金流方面，26H1 销售回款254.8 亿元，同比下降63.3%，经营性现金流净额-21.5 亿元，同比转负。26Q2 销售回款121.7 亿元，同比下降61%，经营性现金流净额3.8 亿元，同比下降97.5%。26Q2 期末合同负债104.4 亿元，环比Q1 末下降36.97 亿元。

评论：

Q2 报表符合预期，历史库存加速去化。公司26Q2 营收同比下降13.2%至55.8亿元（其中包含Q2 监管商品环比25 年末确认后减少的23.3 亿元），归母净利同比增长232.6%至6.9 亿元，业绩落在前期预告下限，总体符合预期。具体分产品看，五粮液产品26H1 同比增长72.8%至236 亿，销量1.6 万吨，考虑历史库存去化，实际动销量预计高于此，测算对应吨价同比下降8%，判断主要系当前价格较去年同期有一定回落所致。同时26H1 五粮液产品经销商数量2340 个，较年初减少170 个，长尾渠道有一定优化。其他酒产品结构优化加速出清，26H1 实现营收32.3 亿元，同比下降60.2%，对应销量3.1 万吨，同比下降64%加速出清，对应吨价增长10%优化结构，五粮液浓香经销商数量增加60 个至1137 个，渠道体系有一定补充。

盈利水平因五粮液产品表观占比大幅提升、不用重复交税同比提升明显。

26H1/26Q2 毛利率同比提升2.4pcts/1pcts，细分看26H1 五粮液产品/系列酒产品毛利率同比分别下降4.06pcts/8.03pcts，判断系相应产品价格同比去年下降、货折返利增加兑现所致，总体毛利率提升判断与五粮液产品表观占比大幅提升有关。税费率方面，税金率26H1/26Q2 同比大幅下降18.6/29.5pcts，判断主要系去年监管商品货款已交税，今年销售不用重复交税所致。费用率方面，销售费用率大幅提升，判断与价格下降后同比增加返利、以及费用刚性等因素有关，因此归母净利率26H1/26Q2 分别为30.8%/12.4%，同比提升11.1pcts/9.1pcts。

现金流方面，公司积极消化库存，减少历史票据、确认历史回款，因此26H1销售回款254.8 亿元，同比下降63.3%，合同负债环比25 年末减少30 亿。

Q2 历史库存加速去化，实际周转及开瓶表现较优，近期控货批价小幅回升。

公司Q2 积极消化历史库存，批价一度回落至720-750 元，历史库存加速去化的同时也在侵蚀竞品份额，渠道反馈八大普五周转及开瓶较优，动销较24 年持平上下，渠道库存在1-2 个月良性水位，五粮液1618、39 度五粮液围绕开瓶扫码、宴席场景等持续运营。进入Q3 后，公司通过控量、收窄费用政策等方式稳价，多数区域反馈普五批价较低点回升约20-30 元至760-780 元，为后续中秋国庆旺季动销放量预留空间，经营边际企稳。

投资建议：历史库存加速出清，实际周转优秀，高股息提供安全垫，建议加强关注。公司在600-800 元价位品牌效应依然强大、龙头地位稳固，实际周转与开瓶表现好于行业，1-2 年内预计持续以去化库存为主，报表25 年筑底后有望恢复稳定增长。此外考虑公司高额分红承诺、系列回购及增持计划，具有一定安全边际。我们维持预计26-28 年EPS 为4.00/4.45/5.21 元，中秋库存进一步去化及价格测试后可加强关注。

风险提示：居民消费需求复苏不及预期，事件性冲击导致股价异动风险。