国金证券发布研报称，白酒板块半年报收官，与市场预期相符、白酒酒企25Q2普遍业绩加速出清，但市场情绪仍边际向好。近期主流单品价盘普遍有所回落，这亦与预期相符，即动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点先于报表拐点，该行预计近期批价回落主要系渠道在中秋&国庆前有所抢跑出货。目前该行仍然看好白酒板块的配置价值，主要系中期内需复苏的逻辑仍然可期，白酒板块已是攻守兼备的配置优选。该行强烈推荐底仓配置稳健性α酒企。建议择时增配成长性前景更强、赔率空间更高的泛全国化酒企。

国金证券主要观点如下：

收入端

板块单季营收录得下滑，渠道回款谨慎度环比提升，头部集中度仍在拔升。1)25H1白酒板块实现营收2397亿元，同比-0.9%;25Q2实现营收872亿元，同比-5.0%，为此轮周期下首个季度营收录得下滑。板块内部分化进一步加剧、头部酒企集中度持续提升，25Q2

CR2营收占比达到62.6%、同比+6.0pct，剔除CR2后板块25Q2营收同比-18.2%、下滑幅度环比加大。2)25Q2末板块预收款余额375亿元，同比-2.4%;25Q2营业收入+△预收款同比-10.1%、下滑幅度高于营收端。25Q2酒企普遍进行控量稳价、延缓发货节奏，虽渠道回款情绪回落但预收款未录得明显下滑，而回款情绪趋谨一方面源于库存压力、另一方面源于羸弱的批价表现。

利润端

利润端普遍承压，酒企持续推进费投精细化&降本增效。1)25H1板块实现归母净利946亿元，同比-1.2%;25Q2实现归母净利312亿元，同比-7.5%，均弱于营收端表现。25Q2

CR2归母净利占比达到74.3%、同比+7.2pct，剔除CR2后板块25Q2归母净利同比-27.7%。利润端表现更弱主要受收入缺乏支撑时刚性费用开支影响，目前酒企普遍缩减广宣开支、推进渠道费投精细化、推进内部降本增效等。2)25Q2板块毛销差为69.4%，同比+0.3pct，主要系内部结构中高毛销差高端酒占比提升;板块管理费用率为5.4%、同比+0.2pct，税金及附加占比为17.0%、同比+1.3pct。

机构持仓

指数基金持股环增，主动权益基金&北上持股大幅环减。1)截至25Q2末基金重仓持股占比为2.90%，环比-0.81pct，与17Q2水平相近。其中，主动权益基金重仓持股占比为2.21%、环比-1.12pct;超配比例为1.32%、环比-1.76pct，介于16Q4~17Q1之间。剔除头部消费类赛道基金后，主动权益基金重仓持股占比为1.01%，环比-0.75pct，介于16Q1~16Q2之间，持股集中于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖。2)25Q2沪深港通持股环比明显减仓，持股市值>50亿元的包括贵州茅台(环比-0.6pct至5.8%)、五粮液(环比-0.9pct至3.1%)、山西汾酒(环比+0.2pct至4.0%)。

风险提示

宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。