实现归母净利润1.73 亿元，同比-59.1%；实现扣非归母净利润1.77 亿元，同比-58.0%。单季度来看，公司25Q2 实现营业收入13.34 亿元，同比-18.1%；实现归母净利润-1.09 亿元，亏损增加290.9%；实现扣非归母净利润-1.05亿元，亏损增加266.4%。

猪肉业务相对平稳，白酒业务高端受损较小，52 度“三牛”销量同增。1）分业务看，25H1 白酒/猪肉/其他分别实现收入36.06/7.82/2.05 亿元，分别同比-23.3%/-0.5%/+1.0%。上半年消费场景受限，白酒行业竞争加剧，叠加众多酒企加快光瓶酒布局，光瓶酒赛道由量向质的发展趋势愈发明显，致公司白酒产品收入同比减少；上半年公司生猪存栏、出栏实现同比增长，供给充足但消费需求平淡。2）分区域看，25H1 北京/京外分别实现收入13.94/31.99 亿元，分别同比-13.0%/-21.7%，京内基本盘市场跌幅相对较小。3）分档次看，25H1 高/中/低档酒分别实现收入5.29/4.98/25.78 亿元，分别同比-12.3%/ -21.9%/-25.4%，高端产品相对受损较小，上半年42 度500ml 牛栏山陈酿酒销量同比下降33.1%，52 度400ml 百年牛栏山白酒销量同比上升3.1%。

白酒/猪肉产品价格双承压。1）毛利端，公司25H1 整体毛利率为34.4%，同比-1.90 pct；其中白酒/猪肉毛利率分别为42.4%/0.01%，分别同比-0.47/-2.52 pct；单25Q2 公司整体毛利率为28.4%，同比-5.66 pct。除白酒价格承压外，生猪供需偏松导致生猪价格趋势性下行。2）费用端，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为10.9%/12.9%/0.4%/0.003%/，分别同比-3.67/+4.46/-0.05/-0.37 pct，期间费用率整体+0.38 pct 至24.2%。综上，25H1 公司归母净利润率为3.8%，同比-3.67 pct；其中25Q2 归母净利润率为-8.2%，同比-6.48 pct。上半年公司经营性净现金流为-9.51 亿元，较去年同比（-10.18 亿元）有所收窄。

光瓶酒赛道拥挤度上升，由量向质趋势下，公司积极调整。白酒业务方面，上半年在产品上对部分产品进行了配方升级，并携手潘虎设计工作室完成经典二锅头系列产品的视觉升级；销售上强化终端形象管理，统一陈列标准提高品牌辨识度，并创新开展“快乐牛碧桶，畅饮金标牛”主题营销实现线上传播；品牌上通过《烟火人间》系列短剧的打造形成传播热点，并持续推进“国家地理标志产品保护示范区”筹建以发展文旅融合。猪肉业务方面，上半年屠宰加工板块动态调整经营策略，保障供应并优化产品结构，推进产品创新与品牌营销；养殖板块通过种群更新、成本管控和研发投入提升效能与品质，重点项目顺利竣工，疫病防控体系持续强化，为高质量发展奠定基础。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2025 年营业收入分别为72.43/76.30 亿元，同比-20.7%/+5.3%，归母净利润分别为3.96/4.14 亿元，同比+71.1%/+4.7%，维持“推荐”评级。

风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。