电投绿能发布年报及一季报，2025 年实现营收131.15 亿元（yoy-4.6%），归母净利5.15 亿元（yoy-53%），扣非净利4.94 亿元（yoy-46%），归母净利符合业绩预告区间（4.4~5.4 亿元）。2026 年Q1 实现营收35.15 亿元（yoy-6.5%，qoq+3.4%），归母净利2.74 亿元（yoy-56%），业绩下滑主要是风电与光伏毛利率承压、少数股权比例高于预期。绿电营收利润双降，装机量提升未显正向贡献，后续关注消纳改善与电价波动。煤电毛利率同比改善，得益于煤价下降。大安绿氢项目投产，氢基能源布局取得突破。维持“增持”评级。

绿电营收利润双降，装机量提升贡献不及限电与电价波动2025 年公司风电收入29.58 亿元（yoy-9.0%），毛利率42.1%（yoy-8.0pp）；光伏发电收入38.24 亿元（yoy-3.3%），毛利率35.5%（yoy-3.8pp）。截至2025 年末公司绿电装机13.02GW、较年初增加1.88GW，但受到市场化交易比例提升、限电率上升及电价下行的影响，绿电的营收与毛利整体同比下滑。2026 年Q1 绿电盈利压力延续。电网消纳能力提升，我们预计公司绿电项目弃电率有望改善；绿电全面入市后电价波动加大，我们认为绿电盈利能力仍存在不确定性。

煤电毛利率改善，热力业务持续亏损

2025 年公司煤电收入45.86 亿元（yoy-4.5%），毛利率19.6%（yoy+0.8pp）；热力收入13.09 亿元（yoy+3.1%），毛利率-33.7%（yoy+3.4pp）。截至2025 年末公司煤电装机维持3.3GW、供热面积近7000 万平方米，煤电毛利率同比提升得益于煤价同比下降，热力业务亏损收窄。

聚焦双赛道推进示范项目，氢基能源实现突破

公司聚焦“新能源+”和绿色氢基能源双赛道，2025 年7 月大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目试运行投产，并获得全球首张"ISCC EU RFNBOAmmonia"认证证书，该认证具有欧盟委员会官方认可的强制性市场准入效力。2025 年6 月董事会审议通过投资建设梨树绿色甲醇创新示范项目（总投资49.20 亿元），有望建立“绿醇生产－燃料加注－远洋航运”全链条示范。在绿电消纳方面，采用“新能源+”模式开发融合式项目，贵州纳雍150万千瓦风电项目获核准，广西邕宁建成百万千瓦基地。

下调盈利预测，基于可比估值上调目标价

我们下调公司26-28 年归母净利润至5.56/6.09/6.65 亿元（较前值分别调整-45%/-43%/-，三年复合增速为8.9%），对应BPS 为4.86/4.96/5.08 元。

下调主要是考虑到绿电小时数与电价下降、少数股东权益比例上升、氢基能源项目投产初期盈利贡献有限。参考可比26 年PB 均值1.47x（Wind 一致预期），给予公司26 年1.47xPB，目标价为7.13 元（前值5.97 元，对应26 年1.22xPB）。

风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。