业绩承压，营业收入、归母净利润均有所下降。2025 年公司实现营业收入131.15 亿元，同比减少4.55%；实现归母净利润5.15 亿元，同比减少53.17%。

业绩下滑主要原因包括：1）新能源业务受电力现货市场运行及新能源全电量入市政策影响，结算电价与利用小时数同比降低，导致风电、光伏产品收入分别同比下滑9.04%和3.32%；2）火电业务纳入电力现货市场，原辅助服务收益减少；3）对松花江热电公司及四平热电公司部分机组计提资产减值损失0.82 亿元。2026Q1 公司实现营业收入为35.2 亿元，同比下降6.5%；归母净利润为2.74 亿元，同比下降56.0%。

电价、利用小时数下滑。装机层面，截至2025 年末，公司总装机容量达1631.92 万千瓦，其中清洁能源装机1301.92 万千瓦（风电503.44 万千瓦、光伏795.48 万千瓦），占比提升至79.78%。公司2025 年新增新能源装机187.81 万千瓦。发电量层面，2025 年公司累计完成发电量287.94 亿千瓦时，同比微降2.06%。利用小时层面，2025 年公司发电机组平均利用小时数为1923.86 小时，同比下降183.97 小时。上网电价层面，2025 年公司平均上网电价为483.61 元/兆瓦时（含税），同比减少17.44 元/兆瓦时。

经营活动现金流改善明显，分红比例有所提升。2025 年公司经营活动产生的现金流量净额为70.36 亿元，同比增长28.53%，主要系报告期内可再生能源补贴回款增加所致。公司2025 年全年预计派发现金红利2.07 亿元，占归母净利润的40.16%，分红比例较2024 年的34.98%有所提升。公司同时发布《未来三年（2026-2028 年）股东回报规划》，承诺每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的可分配利润的40%，较上一期的30%有所提升。

公司聚焦“新能源+”与绿色氢基能源双赛道，持续优化产业布局，在绿色氢基能源领域引领行业发展。7 月26 日，大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目试运行投产，为全球一次性投产规模最大的绿色合成氨单体项目。10月27 日，获得全球首张“ISCC EU RFNBO Ammonia”认证证书，推动绿色氢基能源产业发展。

风险提示：电价下降；煤价上涨；电源项目投运不及预期；用电量增速下行。

投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。随着电力现货市场覆盖范围不断扩大，市场化交易比例提升，国内电价仍可能面临一定的下行压力， 我们预计2026-2028 年公司归母净利润为5.73/6.33/7.73 亿元（2026-2027 年原值为8.09/9.07 亿元），同比增速11/10/22%；当前股价对应PE=42/38/31x，维持“优于大市”评级。