电投绿能发布三季报：Q3 实现营收29.42 亿元（yoy-6.53%，qoq+1.56%），归母净利-2129.72 万元，归母净利由盈转亏主要受到风光弃电率同比上升、煤价同比上涨的共同影响。2026 年Q1-Q3 实现营收93.54 亿元（yoy-3.73%），归母净利3.83 亿元（yoy-51.04%），扣非净利3.92 亿元（yoy-48.77%）。当前股价对应27E PB 仅0.84x，已反映电价下行、弃电率上升与煤价上涨的预期，估值处于底部区域；白城二期增资落地、煤炭贸易起步与绿氨出海提供结构性增量，公司价值的底部支撑仍在。维持“增持”评级。

煤价与弃电率压制盈利，Q4 归母净利有待减亏Q3 单季度公司毛利率为16.99%（yoy-3.59pp）、净利润为0.44 亿元（yoy-80.6%）、净利率为1.49%（yoy-5.68pp），主要是在小风季且供暖未启动的背景下，煤价上涨压制火电盈利、弃电率维持高位压制风光电盈利。

Q3 公司利润总额同比下滑60.9%、而所得税同比基本持平，主要是存量新能源项目“三免三减半”等所得税优惠期陆续到期、税率同比上升。Q4 进入供暖季与大风季，收入端环比有望修复，但Q4 历来是公司全年利润压力最大的季度，归母净利能否同比减亏取决于风资源与弃电率、供暖季热价与电价兑现情况。

经营现金流边际走弱，但资本开支高峰已过

前三季度经营现金流净额44.84 亿元（yoy-13.1%，中报为yoy+10.3%），其中Q3 单季约18.27 亿元（yoy-33.6%），经营现金流与利润同向走弱；合同负债较年初下降74.5%（预收热费减少），其他流动负债较年初增长40.9%（超短期融资券增加），债务滚动对短端的依赖上升。Q3 单季资本开支为8.70 亿元（yoy-26%），延续前两个季度的收缩趋势（Q2/Q1yoy-62%/-28%），主要是大安绿氢项目基建高峰已过。Q3 筹资现金流净流出6.95 亿元，投资退坡、融资收缩的再平衡仍在延续。

保供煤电与煤炭供应链打底，绿色氢氨醇打开远期空间公司公告以自有资金向白城瀚海增资9.5 亿元、足额落实白城二期2×66 万千瓦保供煤电资本金，同时起步百万吨储煤基地煤炭销售业务（关联交易上限7,000 万元）。在绿电电价下行周期中，公司正加快向“保供煤电+煤炭供应链”延伸，盈利稳定性有望增强。大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目2025 年7 月试运行投产以来运行平稳，2026 年7 月3,750 吨绿氨以FOB（连云港）贸易模式发运韩国，创全球最大单批次绿氨出口纪录，验证商业化闭环，公司持续开发欧盟、日韩客户；梨树绿色甲醇创新示范项目已完成初步设计与化工EPC、制氢EPC 招标，氢基能源产品矩阵由氨向醇延展。

盈利预测与估值

我们下调公司26-28 年归母净利润至3.39/3.70/4.24 亿元（较前值分别调整-38.97%/-39.19%/-36.16%，三年复合增速为-6.24%），对应EPS 为0.09/0.10/0.12 元，BPS 为4.80/4.86/4.94 元。下调主要是考虑到1）电价与利用小时下行，下调风光收入与毛利率；2）煤价中枢上移，下调火电毛利率；3）债务规模上升，上调财务费用率。可比27 年PB 均值1.07x（Wind一致预期），考虑到公司27 年ROE（2.89%）低于可比均值（6.2%），给予公司27 年1.0xPB，目标价为4.86 元（前值5.93 元，对应26 年1.22xPB）。

风险提示：新能源上网电价市场化下行超预期；限电率上升导致消纳不及预期；煤价反弹侵蚀煤电毛利；少数股东权益占比上升摊薄归母；白城二期、潍坊四期等在建项目进度不及预期。