事件：

公司发布25 年年报及26 年一季报，其中1）2025 年实现营业收入1068.56 亿元，同比增长3.68%；归母净利亏损17.84 亿元，同比下降476.76%。全年的亏损中包含约12 亿元生物资产减值及资产清退影响，经营性亏损约5.8 亿元。2）2026 年一季度公司实现收入272.92 亿元，同比增长11.77%，归母净利亏损8.98 亿元，其中资产减值计提的影响2.7 亿元。公司饲料业务持续向好、养猪成本下降，但猪价下行拖累业绩亏损。

点评：

饲料：销量高增，盈利增长。公司坚持“上规模、调结构、提效率”，推动饲料销量和利润恢复。2025 年及26 年Q1 公司饲料销量分别为2974 万吨、773 万吨，同比增速分别为15%、17%。分料种来看，25 年公司禽料、猪料、水产料、反刍料销量均超过两位数。且公司持续推进降本增效，25 年全年饲料吨费用同比下降30 元以上。25 年及26 年Q1 公司饲料业务盈利11.7 亿元和3 亿元，同比增长20%、30%。

养殖：公司成本下降，行业周期下行。公司养殖效率不断提升，正常运营场线肥猪完全成本稳步下行，25 年全年完全成本12.84 元/公斤，同比降1.69 元，26 年Q1 进一步下降至12.22 元/公斤。销量方面，25 年全年出栏生猪1754.53 万头。同比增长6.17%，26 年Q1受春节影响，出栏量同比下降了18.64%至340.87 万头。而生猪价格自去年四季度起大幅下降，公司25 年全年及26 年Q1 生猪销售均价为13.59 元/公斤、11.22 元/公斤，同比分别下降17.34%和24.51%。

在猪价大幅下行拖累下，25 年全年及26 年Q1 公司生猪业务分别亏损23.3 亿元（减值及清退11 亿）、11.3 亿元（减值计提2.7 亿）。

盈利预测及投资评级

公司饲料业务持续向好，养殖业务受周期下行影响，当前亏损压力依然较大。我们预计公司2026-2028 年EPS 分别为-0.12 元、0.79元和0.70 元，维持“增持”评级。

风险提示：价格不及预期风险，发生动物疫情风险