天山股份发布2026 年中报：26H1 实现营业收入301.60 亿元，同比下降16.18%；归母净利润-31.93 亿元，同比增亏22.69 亿元；扣非归母净利润-35.50 亿元，同比增亏24.64 亿元。Q2 单季实现营业收入178.25 亿元，同比下降15.25%；归母净利润-16.98 亿元，同比由盈转亏。公司上半年归母净利落在预告区间（-33.6 至-28.0 亿元）内。我们认为公司作为全国性布局完善的水泥龙头，成本持续优化，在计提大额减值后有望轻装上阵，水泥行业虽然短期需求承压，但双碳+“反内卷”导向下，中长期产业政策对行业供给侧的约束有望进一步趋严，维持“增持”评级。

水泥量稳价降，海外业务稳步拓展

1）水泥及熟料业务实现收入188.48 亿元，同比下降17.06%，毛利率8.56%，同比下降10.67pct。公司水泥熟料销量约0.9 亿吨，同比基本持平，好于全国上半年水泥产量6.0%的降幅，预计公司份额止降企稳。2）我们测算1H26水泥及熟料吨均价、吨成本和吨毛利分别约为209、192 和18 元，分别同比下降约42/11/30 元。均价下降幅度较大，主要受国内下游基建地产需求较弱、市场价格竞争加剧的影响，拖累吨毛利表现。虽然煤炭及原材料价格下降、生产技术优化和采购降本推动成本改善，但尚不足以对冲价格下跌。

3 ） 商混/ 骨料业务分别实现收入84.04/19.17 亿元， 同比分别下降17.29%/4.07%，毛利率分别为14.50%/26.85%，同比分别提升0.82pct/下降0.26pct，商混、骨料业务整体盈利能力相对稳定。4）26H1 海外公司销售水泥熟料154 万吨，同比增长57%，营业收入同比增长70%至9.86 亿元，毛利率同比+6.8pct 至46.7%。

信用减值计提拖累盈利

1）26H1 公司销售、管理、研发及财务费用分别为5.70、33.86、2.55、14.67亿元，同比-17.8%、+0.5%、-58.7%、-11.8%，期间费用合计同比下降10.5%，反映费用端继续压缩，但期间费用率同比提升1.20pct 至18.83%，主要是分母端收入下降影响。2）26H1 公司计提信用减值损失6.82 亿元，同比增加4.50 亿元，主要受商混板块应收账款结构变化及长账龄款项增加影响，进一步拖累利润。3）26H1 公司实现资产处置收益3.21 亿元，同比增加3.36亿元，一定程度上对冲了主业经营下行和减值的影响。

资本开支继续收缩

1）26H1 公司经营活动现金流净额为-9.30 亿元，同比减少28.73 亿元、由正转负，主要受盈利下降、经营活动现金流入减少影响；2）26H1 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为22.14 亿元，同比下降38.2%，资本开支继续收缩。3）26 年二季度末公司资产负债率为68.54%，较2025 年末提升1.71pct，负债率小幅上升。

盈利预测与估值

基于国内需求持续偏弱，超产治理等供给侧政策落地慢于预期，行业价格竞争阶段性加剧，我们下调公司26-28 年归母净利润预测至-35/-10/12 亿元（前值分别为0.7/4.5/11.8 亿元），预计公司26 年BVPS 为10.09 元（前值10.60元）。考虑公司中期业绩仍然承压，我们给予0.43x26 年PB，较公司21Q4以来平均PB 折价45%，下调目标价至4.31 元（前目标价5.41 元，基于0.51x26 年PB，较公司21Q4 以来平均PB 折价36%），维持“增持”评级。

风险提示：供给侧政策落地和执行不及预期，水泥需求下降超预期，行业竞争加剧的风险，资产、信用减值风险。